Santander Corporate & Investment Banking | Telecom Italia (Ba2 n, BB e, BB+ e) ha publicado unos resultados de 2021 en línea con las expectativas del consenso de mercado recabadas por Bloomberg. El EBITDA orgánico excluyendo partidas no recurrentes cayó un 10% a/a, hasta EUR 6,2mm. El EBITDA orgánico nacional (es decir, italiano) cayó un 13% a/a, hasta EUR 4,9mm, mientras que el EBITDA orgánico brasileño aumentó un 5% a/a, hasta EUR 1,4mm. TI atribuyó los débiles resultados en Italia a un descenso de los ingresos, al continuo lastre del coste de los derechos audiovisuales de fútbol de DAZN, al aumento de los costes de puesta en marcha de nuevos negocios digitales y a otras provisiones para riesgos comerciales. Como consecuencia del menor EBITDA y del aumento del capex, el flujo de caja libre (FCF) operativo publicado cayó un 56% a/a, hasta EUR 1,4mm. Tras dividendos y desinversiones, la deuda financiera neta, incluidos los pasivos por arrendamiento, se redujo en EUR 1,1mm, hasta EUR 22,2mm. Como resultado de lo anterior, el ratio deuda neta/EBITDA aumentó hasta 4,4x desde 3,5x a finales de 2020 y 3,4x al cierre de 2019.

La compañía prevé que el EBITDA se mantenga estable durante el periodo del plan estratégico, que cubre de 2021 a 2024, pero cree que descenderá en torno al 11-13% en 2022. La deuda neta del grupo se verá afectada por el pago de EUR 3,7mm correspondiente a la compra de espectro y a la adquisición de los activos de Oi. El equipo gestor señaló que «el impacto… en el apalancamiento quedará absorbido por completo en 2025».

El equipo gestor anunció su intención de reorganizar sus actividades en dos entidades jurídicas distintas: NetCo y ServCo. NetCo gestionará los activos de la red fija, el negocio mayorista nacional y el negocio internacional de Sparkle. ServCo gestionará los activos de la red móvil, las plataformas de servicio y los centros de datos, e incluirá a TIM Brasil. Como resultado de la reorganización, TI dotará una provisión por deterioro del fondo de comercio de EUR 4,1mm y realizará un saneamiento contable de EUR 3,8mm en activos fiscales diferidos. TI ha recibido una oferta de un consorcio liderado por Ardian para comprarle una participación mayoritaria en Daphne 3, una compañía holding que posee el 30,2% del capital social de Infrastrutture Wireless Italiane (Inwit). Mientras tanto, el equipo gestor seguirá estudiando la OPA de KKR sobre el grupo TI.

Opinión de Research: En nuestra opinión, TI presentó unos resultados débiles de 2021 y sigue enfrentándose a considerables factores adversos en Italia, especialmente si la oferta de Iliad por los activos italianos de Vodafone finalmente tiene éxito. La división del negocio en NetCo y ServCo abre la posibilidad de escindir los activos de red y, según la prensa italiana, TI habría entablado conversaciones con CDP y Macquarie, que controlan OpenFiber, acerca de una combinación de las dos divisiones de red. En la presentación de los resultados y del plan estratégico 2022-24, el equipo gestor hizo referencia a una «mejor asignación del capital» y a una «mejor asignación de la deuda en relación con los flujos de caja», sin dar más detalles. Esto suscita los interrogantes de cómo se repartirá la deuda entre NetCo y ServCo, y de cuál podría ser el impacto en los tenedores de bonos. Entretanto, la posible adquisición apalancada de TI por parte de KKR sigue sobre la mesa, generando más incertidumbre sobre la estructura y el apalancamiento del grupo en el futuro. Además, la previsión de la compañía de un descenso del EBITDA implica un aumento del apalancamiento, a menos que se compense con ventas de activos sin efecto dilusivo y otras soluciones. Por lo tanto, creemos que cabe el riesgo de que Moody’s rebaje el rating a mediados de año (para cuando TI tiene previsto celebrar su Día del Inversor) y de que S&P tome una decisión negativa para el rating.

Moody’s señaló el 22 de diciembre de 2021 que «se producirían nuevas presiones a la baja sobre el rating si el crecimiento de los beneficios de Telecom Italia no se reanuda en 2022; su apalancamiento neto ajustado en los términos de Moody’s no disminuye por debajo de 3,75x en los próximos 12-18 meses; o su liquidez se deteriora». Moody’s prevé además un apalancamiento de 4,2x para 2022 y de 4,0x para 2023. El 14 de diciembre de 2021, S&P declaró que «podríamos rebajar el rating si prevemos que el apalancamiento ajustado aumente y se mantenga por encima de 4,5x. Esto podría derivarse de una vuelta a un grado de competencia insostenible en el segmento móvil que deprima el ingreso medio por usuario (IMPU) o provoque un repunte de la pérdida de clientes, o de un deterioro a más largo plazo del segmento de telecomunicaciones fijas bajo la presión mayorista de Open Fiber y la presión minorista de nuevos operadores. Si, en contra de nuestras expectativas actuales, Telecom Italia cediera el control de su red fija, también podríamos considerar una rebaja del rating basada en un perfil de negocio más débil, a menos que esto se compensara con una reducción importante del apalancamiento». S&P ha calculado un apalancamiento ajustado de 4,2x a finales de 2020 y ha estimado 4,3x para 2021, y 4,1x para 2022.

Como resultado de lo anterior, hemos rebajado nuestra recomendación para Telecom Italia de Neutral a Infraponderar.