O por qué casi el 90% de los valores del S&P 500 han acabado en fondos ESG construidos con las calificaciones de MSCI.
Por Cam Simpson, Akshat Rathi y Saijel Kishan (Bloomberg Businessweek).
MSCI, la mayor empresa de calificación ESG, ni siquiera intenta medir el impacto de una empresa en el mundo. Todo se centra en si el mundo puede estropear la cuenta de resultados.
Durante más de dos décadas, MSCI Inc. fue una empresa anodina de Wall Street que ganaba dinero organizando acciones en índices para otras empresas que venden inversiones. ¿Busca formas de entrar en la tecnología asiática? MSCI tiene índices por país, sector y capitalización bursátil. ¿Piensa en las implicaciones de los cambios demográficos? Pruebe el índice Ageing Society Opportunities. Los clientes de MSCI convierten estos índices en carteras o productos financieros para inversores de todo el mundo. BlackRock Inc., el mayor gestor de activos del mundo, con 10 billones de dólares bajo gestión, es el mayor cliente de MSCI.
Las ventas han sido históricamente buenas, pero nadie iba a incluir al propio MSCI en un índice de valores sexy. Entonces Henry Fernández, el único presidente y director ejecutivo que ha tenido MSCI, vio que era el momento de cambiar. En una presentación en febrero de 2019 para los analistas que califican las acciones de MSCI, dijo que los productos de datos de la compañía, la fuente de sus beneficios, eran sólo «un medio para un fin.» La misión real de la empresa, dijo, «es ayudar a los inversores globales a construir mejores carteras para un mundo mejor.»
Fernández estaba tomando prestado el lenguaje de un movimiento idealista que se originó con un par de gestores de dinero marginales en la década de 1980. La heterodoxia de ayer es el cliché de ventas de Wall Street de hoy. Las empresas de inversión han captado billones de dólares de inversores minoristas, fondos de pensiones y otros, con la promesa de que las acciones y los bonos de las grandes empresas pueden producir un buen rendimiento y, al mismo tiempo, ayudar a salvar el planeta o mejorar la vida de sus habitantes. La venta de estas inversiones es ahora el segmento de más rápido crecimiento de la industria mundial de servicios financieros, gracias a la comercialización basada en las advertencias sobre la crisis climática, el malestar social a gran escala y la pandemia.
Ninguna empresa es más decisiva para el nuevo motor de beneficios de Wall Street que MSCI, que domina una pieza fundacional, aunque no regulada, del negocio: la elaboración de calificaciones sobre las prácticas «medioambientales, sociales y de gobernanza» de las empresas. BlackRock y otros vendedores de inversiones utilizan estas calificaciones ESG, como se denominan, para justificar una etiqueta «sostenible» en los fondos de acciones y bonos. Para un número significativo de inversores, es un poderoso atractivo.
Sin embargo, no existe prácticamente ninguna relación entre el marketing de MSCI para un «mundo mejor» y su metodología. Esto se debe a que las calificaciones no miden el impacto de una empresa en la Tierra y la sociedad. De hecho, miden lo contrario: el impacto potencial del mundo sobre la empresa y sus accionistas. MSCI no discute esta caracterización. Defiende su metodología como la más relevante desde el punto de vista financiero para las empresas que califica.
Esta característica crítica del sistema ESG, que pone de cabeza la propia noción de inversión sostenible para muchos inversores, puede verse repetidamente en miles de páginas de los informes de calificación de MSCI. Bloomberg Businessweek analizó cada mejora de la calificación ESG que MSCI concedió a las empresas del S&P 500 desde enero de 2020 hasta junio de este año, cuando una cantidad récord de dinero fluyó hacia los fondos ESG. En total, la revisión incluyó 155 empresas del S&P 500 y sus mejoras.
La característica más llamativa del sistema es que rara vez el historial de una empresa en materia de cambio climático parece interponerse en su ascenso en la escala de ESG, o incluso ser un factor. McDonald’s Corp., uno de los mayores compradores de carne de vacuno del mundo, generó más emisiones de gases de efecto invernadero en 2019 que Portugal o Hungría, debido a la cadena de suministro de la empresa. McDonald’s produjo 54 millones de toneladas de emisiones ese año, un aumento de alrededor del 7% en cuatro años. Sin embargo, el 23 de abril, MSCI dio a McDonald’s una mejora de calificación, citando las prácticas ambientales de la compañía. MSCI hizo esto después de eliminar las emisiones de carbono de cualquier consideración en el cálculo de la calificación de McDonald’s. ¿Por qué? Porque MSCI determinó que el cambio climático no supone un riesgo ni ofrece «oportunidades» para los resultados de la empresa.
MSCI recalculó entonces la puntuación medioambiental de McDonald para darle crédito por mitigar los «riesgos asociados al material de embalaje y los residuos» en relación con sus pares. Esto incluía la instalación de contenedores de reciclaje en un número no especificado de establecimientos en Francia y el Reino Unido, países en los que la empresa se enfrenta a posibles sanciones o regulaciones si no recicla. En esta evaluación, como en todas las demás, MSCI sólo se fijó en si las cuestiones medioambientales podían perjudicar a la empresa. Cualquier mitigación de los riesgos para el planeta era incidental. McDonald’s declinó hacer comentarios sobre su calificación ESG de MSCI.
Este enfoque suele dar lugar a una especie de doble lenguaje en las páginas de un informe de calificación. Una mejora basada en la puntuación de «estrés hídrico» de una empresa química, por ejemplo, no implica la medición del impacto de la empresa en los suministros de agua de las comunidades donde fabrica productos químicos. Más bien mide si las comunidades tienen suficiente agua para mantener sus fábricas. Esto se aplica incluso si los analistas de MSCI encuentran pocas pruebas de que la empresa esté tratando de restringir los vertidos en los sistemas de agua locales.
Incluso cuando no se oponen al objetivo de un mundo mejor, es difícil ver cómo los factores de mejora citados en la mayoría de los informes de MSCI contribuyen a ese objetivo. En 51 ascensos, MSCI destacó la adopción de políticas relacionadas con la ética y el comportamiento empresarial, que incluyen la prohibición de cosas que ya son delito, como el blanqueo de dinero y el soborno. Las empresas también fueron mejoradas por prácticas de empleo como la realización de una encuesta anual a los empleados que podría reducir la rotación (citada en 35 informes); la adopción de políticas de protección de datos, incluso en empresas en las que los datos o el software son todo el negocio (23); y la adopción de prácticas del consejo de administración que se consideran que protegen mejor el valor de los accionistas (25). MSCI citó estos factores en el 71% de las mejoras examinadas. Debajo de un sistema opaco que los inversores creen que está construido para hacer un mundo mejor, hay uno que, en cambio, santifica y premia las prácticas empresariales más rudimentarias.
Criterios como estos explican por qué casi el 90% de los valores del S&P 500 han acabado en fondos ESG construidos con las calificaciones de MSCI. ¿Qué significa sostenible si se aplica a casi todas las empresas de una muestra representativa de la economía estadounidense?
Una cosa que ha significado para MSCI y su líder: un aumento de más de cuatro veces en el precio de sus acciones desde el comienzo de 2019, cuando Fernández presentó su cambio de marca de «mundo mejor». A través de sus propias participaciones, eso probablemente lo ha convertido en el primer multimillonario creado por el negocio de ESG.
MSCI no es el único que permite la nueva moda de ventas más caliente de Wall Street. Alrededor de 160 proveedores, incluidas las tres mayores agencias de calificación crediticia de empresas y Bloomberg LP, la empresa matriz de Bloomberg Businessweek, compiten por vender calificaciones y datos de sostenibilidad a los gestores de fondos. (Bloomberg LP también tiene una asociación con MSCI para crear índices ESG y otros para inversiones de renta fija). Pero el dominio de MSCI en materia de ASG es abrumador. Bloomberg Intelligence estima que el 60% de todo el dinero que los inversores minoristas han invertido en fondos sostenibles o ESG a nivel mundial ha ido a parar a los que se basan en las calificaciones de MSCI. (UBS Group AG, el banco de inversión suizo, descubrió que MSCI gana casi 40 centavos de dólar de cada dólar que el sector de la inversión gasta en esos datos, mucho más que cualquier otro rival.
Calificar a las empresas en función de criterios ASG no se parece en nada a la calificación de su solvencia. Las diferentes agencias de calificación crediticia casi siempre dan las mismas calificaciones, porque sus evaluaciones se basan en datos financieros idénticos y todas miden exactamente lo mismo: el riesgo de que una empresa incumpla sus deudas. La Comisión del Mercado de Valores de EE.UU. regula las agencias de calificación crediticia.
Por el contrario, MSCI y sus competidores en materia de calificación ASG suelen discrepar entre sí, a veces de forma radical. Esto se debe a que cada proveedor de calificaciones ASG utiliza su propio sistema, algoritmos, métricas, definiciones y fuentes de información no financiera, la mayoría de los cuales no son transparentes y se basan en gran medida en la autoinformación de las empresas que califican. Ningún regulador examina la metodología o los resultados.
No obstante, MSCI toma prestada la escala de calificación, y el aura de credibilidad, de las calificaciones crediticias estandarizadas. MSCI convierte sus puntuaciones numéricas para E, S y G en calificaciones generales como AAA, BBB y similares. Es la única de las principales calificadoras de ESG que utiliza esas calificaciones.
En el sistema de MSCI, las empresas no se miden con respecto a normas universales, sino con respecto a sus pares del sector. Y la propuesta de partida es que una empresa media en cada grupo de pares es digna de una calificación BBB. MSCI no utiliza el término «grado de inversión», pero eso es lo que significa BBB desde hace décadas en Wall Street. Por defecto, un productor de combustibles fósiles, una empresa de servicios públicos, un fabricante de automóviles, un concesionario de coches usados, un banco, un minorista, un fabricante de productos químicos o un fabricante de armas obtienen esa calificación de MSCI. Cuando un grupo de pares cambia, o MSCI cambia sus metodologías, las empresas pueden ser mejoradas por no hacer nada más que permanecer igual. Businessweek descubrió que la mitad de las 155 empresas que obtuvieron mejoras lo hicieron en gran parte debido a los cambios en la forma en que MSCI calculaba las puntuaciones, no por ningún cambio en el comportamiento de las empresas.
Robert Zevin tiene una perspectiva única sobre cómo Wall Street ha dado la vuelta a la inversión sostenible. Es uno de los dos gestores de dinero a los que se atribuye la formalización de esta práctica en la década de 1980, cuando se conocía como inversión socialmente responsable (ISR). «No es sólo Wall Street», dice Zevin, «es el capitalismo. Siempre encuentra alguna forma de reempaquetar una idea para que sea rentable y producible en masa, y eso va a ser difícil de superar».
Zevin tropezó con la creación de la inversión ética. A finales de los años 60, gestionaba el dinero de su familia a la vez que enseñaba economía en Columbia y dirigía un movimiento contra la guerra de Vietnam llamado Resist. Mientras recaudaba fondos para la causa, Zevin descubrió que algunas personas adineradas se sorprendían al descubrir que un activista por la paz era también gestor de dinero. Empezaron a pedirle que gestionara su patrimonio de forma que no entrara en conflicto con sus valores. Más tarde hizo un trabajo similar en U.S. Trust Co. de Boston.
Robert Schwartz fue el otro gestor de activos al que se le atribuye la formalización de la inversión ética. Era el gestor de las inversiones de los fondos de pensiones y bienestar social del Amalgamated Bank, que había sido creado por un sindicato de trabajadores de la confección. Schwartz descubrió que los fondos del sindicato se invertían en empresas con políticas antisindicales. Lo revirtió y creó un negocio de inversiones éticas en el banco. Más tarde llevó a sus clientes a Bache & Co. y a Shearson, donde era corredor de bolsa.
Fernández, al igual que otros líderes de ESG, vincula el negocio al movimiento SRI. Pero hay un abismo entre los dos enfoques, sobre todo cuando se trata de cuestiones climáticas. Por muy grandes que sean las emisiones de gases de efecto invernadero de una empresa, es posible que ni siquiera cuenten en la calificación ESG de MSCI. Mientras las normas destinadas a mitigar el cambio climático no supongan una amenaza para los resultados de la empresa, MSCI considera que las emisiones son irrelevantes.
De ahí la decisión de eliminar las emisiones de la consideración de McDonald’s, y la mejora que supuso su subida. «Esta cuestión no presenta riesgos ni oportunidades significativas para la empresa y, con la ponderación asignada del 0%, no contribuye a la calificación general de ASG», dice el informe de MSCI. MSCI determinó que era mucho más relevante para los resultados de McDonald’s si los gobiernos podían regular más sus envases. Así, los contenedores de reciclaje europeos y el anuncio de una política de reducción de los envoltorios de plástico dieron a McDonald’s una puntuación de 7 sobre 10 en su calificación «E» subyacente.
Esto no fue inusual. Casi la mitad de las 155 empresas que obtuvieron ascensos de categoría de MSCI nunca dieron el paso básico de revelar completamente sus emisiones de gases de efecto invernadero. Sólo una de las 155 mejoras examinadas por Businessweek citó un recorte real de las emisiones como factor clave. Como advirtió la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico en un informe de 2020, esto significa que los inversores que confían en las puntuaciones y calificaciones «E», incluso en las de alto rango, pueden aumentar involuntariamente la huella de carbono de sus pensiones u otras inversiones.
Aunque no sea un nombre muy conocido, D.R. Horton Inc. es la empresa que más casas construye en Estados Unidos. A nivel mundial, la industria de la construcción es uno de los mayores impulsores de las emisiones de gases de efecto invernadero, al igual que sus productos terminados. Juntos representaron casi el 40% de las emisiones mundiales relacionadas con la energía en 2019, según un informe del Programa de las Naciones Unidas para el Medio Ambiente y la Alianza Mundial para los Edificios y la Construcción. Ese año, según el informe, el «sector se alejó y no se acercó al objetivo del Acuerdo de París» sobre la reducción de emisiones.
D.R. Horton, que tiene una capitalización bursátil de 38.000 millones de dólares, no divulga ninguna de sus emisiones, lo que hace imposible saber con exactitud la magnitud de su contribución al cambio climático. Pero el número de viviendas que construyó con los estándares de certificación verde de la industria cayó al 3,4% el año pasado, desde un ya modesto 3,8% en 2019. MSCI mejoró la constructora de viviendas de todos modos en marzo, dándole una calificación BBB y citando un recálculo de la puntuación de «comportamiento corporativo» de D.R. Horton para las políticas sobre ética empresarial y corrupción. La mejora fue la segunda de MSCI para D.R. Horton en un año. Unas 10 semanas después, el constructor de viviendas se incorporó al mayor fondo de inversión sostenible del mundo, el ETF iShares ESG Aware MSCI USA de BlackRock. Como su nombre indica, se basa en los datos de MSCI. (D.R. Horton ya no está en el fondo, pero no ha sido rebajado).
Otra empresa del fondo es JPMorgan Chase & Co. que, desde el anuncio del Acuerdo de París a finales de 2015, ha suscrito más bonos para empresas de combustibles fósiles -y ha ganado más comisiones con ellos- que cualquier otro banco del mundo. MSCI lo elevó en diciembre de 2020 a BBB. El informe de calificación citaba las credenciales ecológicas que el banco se autodenomina: la publicación de su primer «informe climático»; un comité que había formado sobre «proyectos verdes»; y la suscripción de 14.600 millones de dólares en los llamados bonos verdes en 2019. No mencionó los bonos de combustibles fósiles del banco, que empequeñecen los bonos verdes en volumen de dólares. (Dicho esto, la tendencia de los bonos verdes es al alza, mientras que la de los bonos de combustibles fósiles es a la baja).
El 21 de mayo, MSCI concedió una rara mejora de dos niveles al minorista de descuento Dollar General Corp. de una calificación B de basura a BBB. Aunque el informe de calificación señalaba que el 89% de los ingresos de la empresa proceden de la venta de «productos intensivos en carbono», los analistas de MSCI citaron otros tres factores en el doble salto de Dollar General: la protección de datos (nombró a un director de información); el anuncio de una política para limitar los productos fabricados con ciertas sustancias químicas; y lo que MSCI describió como salvaguardias éticas internas.
Todo esto tiene mucho sentido dentro de las reglas del juego de los ASG. El objetivo de MSCI es la rentabilidad. Por eso la consideración de las emisiones de gases de efecto invernadero es un factor importante para las empresas de servicios públicos reguladas, pero no es un factor en absoluto en la puntuación de McDonald’s. Las empresas de servicios públicos se verán seriamente expuestas a mayores costes si entran en vigor regulaciones más estrictas sobre las emisiones. McDonald’s, JPMorgan y Dollar General no lo estarán.
Incluso a los inversores sofisticados se les puede perdonar que no sepan lo que ocurre dentro de las calificaciones utilizadas para construir sus fondos ESG. Los informes de calificación detallados de MSCI sólo están disponibles para sus clientes del sector financiero. Los vendedores de fondos ESG no aportan mucha claridad. En la página principal de su sitio web para inversores particulares, BlackRock anuncia que iShares ESG Aware MSCI USA ofrece exposición a «valores estadounidenses con prácticas ambientales, sociales y de gobierno (ASG) favorables». No dice qué significa realmente «prácticas favorables».
Fernández admite que los inversores ordinarios que invierten en estos fondos no tienen ni idea de que sus calificaciones, y las ASG en general, miden el riesgo que el mundo plantea a una empresa, y no al revés. «No, seguro que no lo entienden», dijo en una entrevista en noviembre al margen de la cumbre del cambio climático COP26 en Glasgow, Escocia. «Incluso diría que muchos gestores de cartera no lo entienden del todo. Recuerden que les pagan. Son fiduciarios. No les preocupa tanto el riesgo para el mundo».
Un análisis de Bloomberg Intelligence a principios de este año mostró que el fondo ESG Aware de BlackRock tiene una cartera que sigue de cerca tanto el S&P 500 como el propio fondo S&P 500 más vendido de BlackRock, con dos notables excepciones: El fondo ESG tiene una etiqueta «sostenible» gracias a MSCI, y está más ponderado en 12 acciones de combustibles fósiles que el propio S&P 500. Al pedírsele un comentario, BlackRock dijo que el fondo no está diseñado para ofrecer a los inversores las empresas con mayor puntuación ESG y que no debería compararse con el S&P 500.
Otra diferencia crítica entre los dos fondos de BlackRock: Las comisiones de ESG Aware son cinco veces superiores a las del fondo S&P 500. El fondo ESG, que ahora cuenta con 24.800 millones de dólares, ha crecido unos 1.000 millones al mes.
No todo el mundo en Wall Street se siente cómodo con los beneficios que se obtienen dando a los inversores la impresión de que están contribuyendo a la lucha contra el cambio climático. Tariq Fancy, antiguo director de inversiones sostenibles de BlackRock, inició este año una campaña en solitario contra los productos financieros «verdes». «En esencia, Wall Street está lavando de verde el sistema económico y, en el proceso, creando una distracción mortal. Yo debería saberlo; estuve en el centro de la misma», declaró en un ensayo para USA Today. Fancy y otros afirman que el énfasis en las ESG ha retrasado y desplazado la acción urgente necesaria para abordar la crisis climática y otros problemas, como el creciente abismo entre ricos y pobres.
Fernández ha dicho que considera la inversión ASG como una herramienta para prevenir el cambio tanto como para provocarlo. El año pasado, durante un bombardeo de marketing para promover lo que denominó la necesidad urgente de que el mundo adopte más plenamente la inversión ASG, Fernández intervino en el programa Squawk on the Street de la CNBC, una especie de programa deportivo sobre inversiones para saber quién está arriba y quién está abajo en Wall Street. «Por cierto», dijo a los presentadores, «estamos haciendo esto para proteger el capitalismo. Si no, va a venir la intervención del gobierno, van a venir las ideas socialistas».
Fue más allá en su entrevista en la COP26, una entrevista que MSCI solicitó mientras promocionaba ESG y un nuevo producto de datos relacionados con el clima. «Es una defensa al 100% del sistema capitalista de libre empresa y no tiene nada que ver con, ya sabes, el socialismo o el fanatismo ni nada de eso», dijo.
Fernández comenzó su carrera en Wall Street en Morgan Stanley. Allí convenció a los ejecutivos de la empresa para que le dejaran hacerse cargo de lo que él ha descrito como un «centro de costes»: la división que producía índices, especialmente de acciones internacionales. Empezó a ganar dinero en lugar de perderlo, y los jefes le permitieron reinvertir los beneficios en el negocio. Fernández la escindió y sacó la empresa a bolsa en 2007.
MSCI entró en lo que se convertiría en el negocio de ESG a través de la adquisición por 1.550 millones de dólares de una empresa llamada RiskMetrics, que vendía herramientas de datos para ayudar a los gestores de activos a contabilizar el riesgo en sus carteras. En el proceso, Fernández se hizo con otras dos empresas que RiskMetrics había adquirido recientemente.
Una de ellas, KLD Research & Analytics Inc., fue creada por un grupo de pioneros de la inversión socialmente responsable para examinar los factores medioambientales y sociales de las empresas que cotizan en el S&P 500. La otra, Innovest Strategic Value Advisors Inc. desarrollaba un precursor del negocio de las calificaciones ESG. «Intentábamos cambiar el ADN de los mercados financieros para ayudar a cambiar el mundo», dice Matthew Kiernan, fundador de Innovest.
Se produjo un choque cultural entre los nuevos empleados, motivados por causas progresistas, y los empleados de MSCI, dedicados a crear productos para gestores de dinero centrados en los beneficios. Después de que MSCI despidiera a parte de la vieja guardia de KLD y trasladara el trabajo a Mumbai, donde los costes más bajos le permitían producir datos relacionados con los ASG a mayor escala, las tensiones se dispararon.
En 2011, un equipo de MSCI fue invitado a dar una presentación en Boston sobre su negocio a un grupo de profesionales de la inversión socialmente responsable, recuerda Matt Moscardi, un antiguo analista de MSCI que pasó casi una década en la empresa. Las cosas se calentaron. «Empezaron a preguntarnos por los despidos, por el traslado de parte de nuestro negocio a la India y a gritarnos que estábamos destruyendo la inversión socialmente responsable al convertirla en un modelo gigantesco para que lo utilizaran los gestores de activos masivos», dice Moscardi.
Fernández califica de extremistas a muchos de los primeros defensores de la ASG y dice que se opuso a sus opiniones dentro de la empresa. «Dije: ‘No, nuestro trabajo es convertir los ASG en la corriente principal de la inversión, no crear tanta fricción, y tanta controversia, que se vaya a la periferia'».
Dentro de MSCI, algunos descartaron el equipo de ASG como una actividad secundaria poco lucrativa. Entre los escépticos estaba Baer Pettit, presidente de la empresa. «Tengo que ser honesto», dijo Pettit a los analistas en la misma llamada de febrero de 2019 que Fernández utilizó para desplegar su tema del mundo mejor. «No era obvio para mí hace cinco o siete años que este sería el crecimiento que tenemos en esta área. … Pero este es un gran ejemplo de adelantarse al proceso de inversión, entender las tendencias y luego ser capaz de monetizarlas.»
En el mismo trimestre de 2019 en el que rebautizó a MSCI, Fernández aumentó sus participaciones en sus acciones en un 25%, su mayor impulso desde justo después de que la empresa saliera a bolsa. Con más de 2 millones de acciones, es el noveno mayor accionista de la compañía, por debajo de una lista de grandes inversores institucionales. Alcanzó la condición de multimillonario poco después de que sonara la campana de apertura en la Bolsa de Nueva York en la mañana del 17 de junio.
Fernández estuvo en la COP26 tanto celebrando a los inversores ESG – «Sabes con certeza que van a ayudar a mejorar el mundo, al 100%«- como comercializando un nuevo producto, el MSCI Net-Zero Tracker, que calcula las emisiones directas e indirectas de 9.300 empresas y comprueba si sus planes climáticos están alineados con los objetivos globales. Otros proveedores de calificaciones ESG ofrecen productos similares. Parece poco probable que tengan un impacto en las emisiones de esas empresas, pero en el negocio de la inversión sostenible, el factor más importante podría ser si los inversores ordinarios piensan que lo harán. -Con Donal Griffin.
