Santander Research | Con 15.000 M €emitidos ayer en Europa, en la jornada de mayor volumen desde mediados de mayo. Con los tipos y los spreads en zona de mínimos de los últimos 2/3 años y una demanda favorecida por unos flujos que han vuelto a los mercados de crédito en agosto tras el rally de rates, no es nada extraño que sigamos asistiendo a nuevas avalanchas durante las próximas semanas. Sobre todo, teniendo en cuenta que los temores a un 4T mucho más volátil siguen presentes (elecciones en EEUU, desaceleración del crecimiento global y geopolítica). El amplio consenso sobre el riesgo a más steepening de las curvas de govies a nivel global también apoya acelerar el calendario de emisiones. En el mundo de crédito, además, es evidente que estamos ante un momento oportunista si atendemos no sólo a los niveles de bid/cover o NIPs. También a los niveles de all-in yield vs 2022/23 (ver gráficos abajo). Con todo, como también se aprecia en los gráficos más abajo, la inercia probablemente seguirá perjudicando los balances del mundo corporativo con unos costes medios al alza durante mucho tiempo. Sobre todo si finalmente se confirman los peores augurios de crecimiento por debajo de tendencia durante un largo periodo de tiempo en el mundo occidental y con un proceso de desapalancamiento corporativo que difícilmente se podrá acelerar tras años de escaso capex y M&A.

El oportunismo del emisor. Cupones de 2,3pp y hasta 4pp por debajo de los de 2022/23. Una parte de la mejor foto de 2024 lógicamente responde a un entorno de tipos más favorable. Pero en otros casos, la explicación se encuentra, sobre todo, en unos fundamentales en clara mejoría. El mejor ejemplo, y que más abunda en la lista de nombres que han logrado reducir en mayor medida el cupón de salida en 2024 (vs 22/23), está en la periferia. En otros casos, además de los vientos de cola de unas economías de la periferia con un mejor comportamiento (vs core), las mejoras a nivel fundamental también han ayudado, sobre todo a los nuevos rising stars (ver tabla).

¿Oportunismo del emisor a costa del inversor? Los ciclos del crédito se acortan en el tiempo y los rangos de spreads se amplían. El bull steepening de rates y el discreto comportamiento del crédito contado en agosto ofrece un premio de consolación en el belly y largos plazos de crédito para los inversores de renta fija que se han perdido el rally de rates de agosto. Y los flujos de fondos han vuelto a crédito con decisión este mes. Dicho todo esto, es interesante comprobar cómo durante 2024: (1) los ciclos se han ido acortando de forma sucesiva y (2) los spreads alcanzan nuevos picos en los sell-offs. Aunque la volatilidad del crédito ha retrocedido, la de equities (VIX y VVIX) se mantiene todavía claramente por encima de los niveles previos a la crisis de mercados de principios de agosto. No es un buen augurio en un entorno de previsible menor crecimiento económico, sobre todo en EEUU.

¿España más core que Francia? Volviendo al oportunismo emisor, un buen ejemplo del outperformance de la economía española se encuentra en el comportamiento relativo de spreads. Mientras que en el mundo govies, España ya cotiza casi plano vs Francia a lo largo de la curva, en crédito, sobre todo en Fins, España lleva buena parte de 2024 cotizando claramente por debajo de Francia (ver más abajo).

Claro oportunismo en el mundo HY. El último, pero quizás mejor ejemplo de oportunismo emisor lo encontramos en el mundo HY. Tras dos años de casi nula actividad por razones obvias (niveles de all-in yield), y con un funding wall cada vez más preocupante, el mundo HY se ha puesto las pilas en 2024. Según datos de Bloomberg, el mundo HY global ha logrado refinanciar más de $170mm de bonos con vencimientos en los próximos 24 meses, la mayor reducción en volumen de vencimientos en al menos una década.