Santander Corporate & Investment | Pausa hawkish de la Fed y subida hawkish del BCE. Se retrasa el momento pivot a ambos lados del Atlántico con el mercado ahora descontando por completo una subida del DFR de 25pb en julio y un 70% de probabilidad de subida de nuevo en septiembre. Nuestros economistas siguen apostando por un DFR en el 3,75% pero creen que el riesgo está del lado de una nueva subida más allá de julio. El detonante en este caso ha sido la enigmática situación del mercado laboral y su impacto en la productividad y la inflación subyacente. Precisamente esta mañana el INE publicaba un abrupto salto en los costes laborales en España hasta el 6,2% a/a en el 1T23 (4,2% en el 4T22). Pues bien, para el BCE, la combinación de un crecimiento que casi se estanca y un mercado laboral exuberante se traduce en un crecimiento mucho mayor de los ULC y en bajadas de productividad. Y esta situación explica la abrupta revisión al alza de la inflación subyacente. Que saltará medio punto por encima de lo previamente esperado en 2023 (ahora +5,1%), otro +0,5pp en 2024 (+3%) y que seguirá por encima del 2% en 2025 (+0,1pp, +2,3%). En la retina está la encuesta semestral SAFE publicada la pasada semana por el BCE (Access to Finance of Enterprises) que reflejaba un deterioro en la rentabilidad a nivel corporativo (sobre todo en PYMES) derivado, entre otras cosas, del salto en los costes laborales, con un 77% de respuestas netas reportando un incremento de estos costes, un máximo histórico desde que se lanzó la encuesta hace 14 años. En definitiva, el mercado de crédito pierde un importante soporte, el esperado “momento pivot” a la entrada de un verano con menor liquidez en el sistema de lo habitual, tanto en EEUU (el RRP caía ayer $117mm y -$500mm desde los máximos de diciembre, $2,5trn, y -$170mm desde la resolución del techo de deuda y la avalancha de emisiones de letras), los pre-pagos de TLTROs de junio (hoy, 12:05 CET) y los enormes repagos de finales de este mes (€478mm el 28 junio), además de la aceleración del QT (1 de julio). Todo a la espera ahora de la reunión de julio en la que, según Blooomberg, que cita fuentes cercanas al BCE, incluirá un duro debate sobre la necesidad de subir tipos de nuevo en septiembre.