Isabel Fernández (UCM) | El 7 de diciembre 2022, la Comisión Europea presentó una propuesta de reforma del Listing Act Package que contiene un conjunto de medidas destinadas a hacer que los mercados públicos sean más atractivos para las empresas de la UE y facilitar el acceso al capital para las pequeñas y medianas empresas («PYME»).
Entre las modificaciones previstas dentro del paquete de medidas sobre la cotización en los mercados, se incluye una propuesta de nueva directiva sobre estructuras accionariales de voto múltiple con la que se pretenden abordar los obstáculos normativos que surgen en la fase previa a la salida a bolsa y, en particular, la desigualdad de oportunidades a la que se enfrentan las empresas de la UE a la hora de elegir las estructuras de gobernanza adecuadas cuando cotizan en bolsa.
La propuesta viene a reconocer el establecimiento -en todo el territorio de la Unión Europea- de las acciones de voto múltiple para las empresas que solicitan la admisión a negociación en un mercado emergente o creciente para PYMES (BME Growth de BME MTF Equity en España, por ejemplo). Aunque las acciones con derechos de voto múltiple son reconocidas en EEUU y constituyen un recurso habitual en el sector tecnológico, en Europa la admisión o no de un mecanismo como éste engarza con el debatido -pero generalmente aceptado- principio “una acción-un voto” o principio de proporcionalidad.
El estudio impulsado por la Comisión europea sobre el principio de proporcionalidad y control en las sociedades europeas de 18 de mayo de 2007 reflejaba que es frecuente encontrar mecanismos de desviación del principio de proporcionalidad. Pero pocos son los países que admiten las conocidas como “dual-class shares” (admitidas en la práctica, por ejemplo, en Países Bajos). Estas consisten en incorporar distintas categorías de acciones (generalmente, una estructura dual): acciones de clase B, en manos de socios fundadores y administradores que atribuyen un derecho de voto múltiple y acciones de clase A que serían las que se negociarían en el mercado.
En España, como es conocido, mediante la reforma operada en la Ley de Sociedades de Capital en 2021, se admitieron para las sociedades cotizadas las acciones con derecho de voto estatutario doble por lealtad.
Los dos instrumentos, dual class shares y loyalty shares, comparten un común denominador pues ambos buscan reforzar el poder de ciertos accionistas, en muchos casos, de accionistas de control. Sin embargo, operan de forma diferente y sus objetivos últimos también difieren sustancialmente. Así, mientras que las “loyalty shares” atribuyen un derecho de voto reforzado adicional a aquellos accionistas (a todos los) que mantengan sus acciones en cartera durante un período de tiempo prolongado -llamado “período de fidelidad”- buscando la implicación a largo plazo y la sostenibilidad, las “dual class shares” pretenden garantizar que el socio o socios de control conserven su poder de decisión (a lo largo del tiempo) una vez comienzan a cotizar en un sistema multilateral.
La Propuesta de la Comisión se alinea con los objetivos de hacer los mercados de capitales europeos más atractivos, más competitivos mediante el fomento y crecimiento de compañías innovadoras. Aunque hay que reconocer que la iniciativa es valiente, plantea importantes retos y revela la existencia de obstáculos e, incluso, paradojas que hacen que, en estos momentos iniciales y a la espera de ver cómo evoluciona, nos exija ser prudentes en su valoración.
En primer lugar, hay que advertir que no han faltado voces críticas señalando que esta propuesta parece atentar contra el principio de subsidiariedad recogido en el artículo 5 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea.
Dejando al margen este sutil debate, y descendiendo a un terreno más práctico, la propuesta que conocemos hoy busca una armonización de mínimos: i) limita su alcance a las sociedades que soliciten la admisión a cotización en un mercado emergente; ii) prevé ciertas salvaguardias en el uso de estas estructuras accionariales duales (adopción por mayoría cualificada de la junta de accionistas, límites cuantitativos a la divergencia entre potencia de voto y participación en el capital, restricción en el ejercicio de los derechos de voto múltiple en relación con ciertos tipos de acuerdos sociales); y, iii) las conocidas como “sunset clauses”.
Pero plantea importantes retos y dificultades no siempre fáciles de solventar: i) en aquellos países de la UE que ya reconocen estructuras de voto duales, limitar éstas a los mercados emergentes tendría un efecto no deseado y paradójico pues la regulación para uno y otro mercado diferiría sustancialmente (en los mercados emergentes habría restricciones no previstas en el otro); ii) como estamos ante una armonización de mínimos, nada impide que cada estado miembro añada las limitaciones que entienda oportunas e incluso que se endurezcan las condiciones de uso de estas estructuras para las sociedades que cotizan en mercados regulados.
Por ello, quizás sea conveniente que la Comisión Europea se plantee la posibilidad de eliminar la prohibición de incorporar estructuras accionariales duales o bien admitirlas con carácter general para las sociedades con independencia del mercado en el que coticen lo que supondría una nueva ruptura del principio de proporcionalidad y el cuestionamiento del principio per se. Nos encontramos, pues, ante una encrucijada cuya solución no es fácil de atender.
*Artículo publicado en Legal Today
