Bruno Cavalier (Oddo BHF) | Con el Programa de Compras de Emergencia (PEPP) de marzo de 2020, el BCE evitó la fragmentación financiera de la eurozona y contribuyó en gran medida a estabilizar la economía. Este éxito ha puesto en evidencia a la comunicación del BCE y la forma en que la institución lleva a cabo su política monetaria. En primer lugar, el PEPP es la nueva fijación de los “hawks”. En segundo lugar, como su nombre indica, el PEPP está vinculado a la pandemia, pero nadie sabe con qué criterios decidirá el BCE que la pandemia ha terminado. Por último, el BCE parece haber vinculado el uso del PEPP a algún tipo de objetivo sobre las condiciones financieras, que no se ha definido claramente.

La ambigüedad, un medio para mitigar las diferencias del Consejo de Gobierno del BCE

Para su próxima reunión (este jueves), el Consejo de Gobierno contará con un nuevo conjunto de perspectivas económicas elaboradas por los miembros del BCE y de los bancos centrales nacionales. El escenario anterior se elaboró para la reunión del 11 de marzo. En comparación con las previsiones de entonces, la contracción del PIB real estuvo en consonancia con las expectativas (en un -0,3% intertrimestral), pero la inflación repuntó con más fuerza de lo previsto, alcanzando el 2% interanual en mayo, mientras que este era el nivel previsto para el cuarto trimestre de 2021. Además, en tres meses se han cumplido una serie de supuestos: la eurozona se ha suavizado en gran medida las restricciones sanitarias, lo que ha impulsado el sentimiento empresarial a niveles récord; se ha ratificado el paquete de estímulo NextGenEU, casi un año después de su redacción; y se ha aprobado la Ley del Plan de Rescate Estadounidense, lo que da más fuerza a la demanda por parte de EE.UU., parte de la cual se cubrirá con productos europeos. Tendría sentido revisar ligeramente al alza la previsión de crecimiento para 2021, y más aún la de inflación. Si hay revisiones para años posteriores, es probable que sean menores, pero a primera vista no tienen razón de ser a la baja.

En resumen, el marco macroeconómico es mejor hoy que hace tres meses y, de forma bastante inusual en la última década, la inflación estará por encima del objetivo del 2% durante unos meses. Vemos que la inflación de la eurozona aumentará hasta alrededor del 3% en noviembre, antes de volver a caer por debajo del objetivo del 2% a principios del próximo año. Estos acontecimientos apuntan al optimismo, pero el banco central no puede dejar de amortiguar un poco este sentimiento. En primer lugar, existen riesgos a la baja para cualquier escenario de recuperación, sobre todo si la pandemia da un giro inesperado en forma de cepas resistentes a las vacunas, o si aumenta la incertidumbre política en vísperas de las elecciones en Alemania, Italia y Francia el próximo año. En segundo lugar, la eurozona está aún lejos de haber superado los efectos acumulados de tres oleadas del virus y los parones de actividad. Según los países, el nivel de PIB real anterior a la pandemia no se recuperará hasta el segundo semestre de 2021 o, si no, en 2022. Por último, el BCE no puede sugerir que busca una rápida normalización de la política, a riesgo de hacer subir los tipos de interés y el euro. En 2011, justo después de la Gran Recesión, endureció su política de forma preventiva. En la historia se han tomado decisiones monetarias más estimuladas.

El pasado mes de marzo, el Consejo de Gobierno se reunió en el momento en que los tipos de interés largos subían en sintonía con el mercado de bonos estadounidense. Para evitar la inercia ante lo que describió como un endurecimiento no deseado de las condiciones de financiación, el BCE anunció un aumento de las compras de activos en el marco del PEPP. En un compromiso, se acordó también que estas compras se revisarían trimestralmente.

¿Cuál es la situación tres meses después?

– Las compras de activos en el marco del PEPP han aumentado, como se había prometido, especialmente desde mediados de abril. En términos netos, es decir, excluyendo las compras para compensar los reembolsos de los valores adquiridos que vencen, ascienden a cerca de 19.000 millones de euros por semana, frente a los 15.000 millones de euros de las semanas anteriores a la reunión de marzo. Tras el lanzamiento del PEPP, en la primavera de 2020, las compras semanales se situaron en torno a los 25.000 millones de euros.

– Dada la parte residual del PEPP, es decir, el 40% de los 1.850.000 millones de euros previstos actualmente, el BCE podría continuar fácilmente sus compras al ritmo actual hasta marzo de 2022.

– Desde la reunión de marzo, los tipos de interés a largo plazo han seguido subiendo en la eurozona, aunque no se puede achacar a un contagio del mercado de bonos estadounidense (cuadro y gráfico a la derecha). Las causas son otras: una serie de indicios de recuperación de la economía; un repunte de la inflación europea, sobre todo por los efectos de base en los precios de la energía; por último, varios comentarios de los gobernadores de los bancos centrales han hecho presagiar tensas conversaciones sobre el tema del PEPP. Cabe destacar que, desde hace unas dos semanas, para contrarrestar la subida de los tipos de interés a largo plazo, los funcionarios más influyentes (Lagarde, Schnabel, Villeroy, Panetta) han señalado que no está previsto una reducción del ritmo de las compras de activos. Es probable que esta opinión se mantenga en la próxima reunión.

Para los bancos centrales con una aversión a las compras de activos, el PEPP se ha convertido en el nuevo campo de batalla, como antes lo fue el APP, el programa estándar de compra de activos. Como su nombre indica, el PEPP se creó para hacer frente a la crisis causada por la pandemia. La misión se ha cumplido más allá de todas las expectativas. La crítica de los «hawks» tiene la ventaja de centrarse en el problema inherente a cualquier medida de emergencia: ¿cuándo y cómo detenerla? Se entiende que hay que evitar una retirada brusca, pero por lo demás, sigue habiendo una considerable vaguedad, probablemente para evitar cuestiones problemáticas como la posible transferencia de las características del PEPP (flexibilidad) al APP. El BCE hace a menudo referencia a la noción de condiciones de financiación, sin definirla nunca. Es poco probable que la situación se aclare esta vez.

En cuanto a la cuestión de las compras de activos, que tiene la atención de los mercados (por analogía con la Fed), el BCE puede salirse con la suya con una comunicación ambigua, para no herir las sensibilidades de ningún miembro del Consejo. En los próximos meses, habrá que abordar una cuestión más fundamental. La inflación va a superar el umbral del 2%. Este nivel -no cabe duda- será utilizado por algunos para pedir una política menos estimulante, pero se corre el riesgo de olvidar que, durante la mayor parte de la última década, el problema de la inflación en la zona euro ha sido su debilidad crónica, no su aumento temporal. Cuando finalice la revisión estratégica, el BCE debería evaluar si no tiene una grave responsabilidad en este fracaso a la hora de alcanzar el objetivo de inflación a medio plazo.