Luca Paolini (Pictet AM) | Hay lecciones que aprender de 2024. Una de ellas es que hay mantener la inversión a menos que cambien los fundamentales. De hecho, 30% del tiempo la renta variable cotiza a máximos históricos.  Ahora bien, aunque el excepcionalismo de EE.UU. es real, es vulnerable, pero Europa permanece fragmentada y decepciona.

Crecimiento estable

El crecimiento mundial actual es desequilibrado, impulsado por EE. UU. y el sector servicios. De todas formas, la economía mundial camina hacia la convergencia del crecimiento, que en 2025 puede mantenerse en 2,8%. La inflación seguirá disminuyendo lentamente, aunque es poco probable que los bancos centrales de los mercados desarrollados alcancen sus objetivos del 2% el próximo año.

Riesgos de cola: guerra comercial mundial y aumento de la rentabilidad a vencimiento de los bonos

El caso es que la implantación de las políticas comerciales y fiscales de Trump pueden reforzar el excepcionalismo de EE. UU. Las “Trumponomics” son inflacionarias, la desregulación y recortes de impuestos pueden impulsar la confianza y el crecimiento.  Para hacer estimaciones de impacto podemos suponer que 50 % de lo que Trump propuso se implementará en cuatro áreas clave: comercio internacional, fiscalidad, inmigración y desregulación.  Pero hasta ahora, el mercado solo ha descontado el «Trump bueno», es decir, desregulación y recortes fiscales. Sin embargo, hay dos grandes riesgos de cola infravalorados: que se desate una guerra comercial mundial y el aumento de la rentabilidad a vencimiento de los bonos con preocupaciones sobre déficit de EE. UU. y/o sobrecalentamiento de su economía. Con todo en 2025 el PIB de EE.UU. puede ser 0,7 % menor, es decir en desaceleración hacia 1,9% y la inflación 1,4 % mayor.

Pero la economía de la eurozona está estancada y esperamos que tenga una recuperación modesta en 2025. De todas formas, las elecciones alemanas del primer trimestre de 2025 pueden suponer un punto de flexibilidad en la estricta política fiscal de la Unión Europea. Así que el impulso del crecimiento económico puede acelerarse por encima de tendencia el segundo semestre de 2025.

China puede estabilizarse y Japón recuperase lentamente.

Condiciones monetarias favorables

El caso es que las economías desarrolladas se muestran resilientes y la inflación, que ha caído más rápido de lo esperado en economías desarrolladas, de vuelta hacia su rango histórico, ahora se reduce lentamente hacia los objetivos de los bancos centrales, los cuales van a estar más pendientes del crecimiento. 

La Reserva Federal está flexibilizando con una economía fuerte y esperamos que su ciclo de recortes de tipos de interés sea poco profundo. Prevemos que reduzca tipos hasta el 4,25% para finales de 2025.  Por su parte el BCE recortará tipos más agresivamente, hasta el 2% o menos.

Así que las condiciones monetarias mundiales son favorables para los activos de riesgo. El crecimiento de la oferta monetaria real se ha vuelto positivo en las principales economías por primera vez desde 2022.  Los estándares de préstamos bancarios se están relajando y la demanda de crédito aumentando. La creación de dinero privado va a mejorar. Se prevé que el exceso de liquidez en el grupo de países del G-5 aumente 2,6% en 2025, lo que puede ser ligeramente positivo para los múltiplos de valoración de la renta variable. En conjunto que la menor flexibilización de los bancos centrales puede quedar parcialmente compensado con la expansión del crédito privado y el fin del ajuste cuantitativo.

Preferencia por la renta variable estadounidense

80% de las clases de activos que seguimos cotiza por encima de tendencia frente a 15% en la misma época de 2023. La renta variable y oro están en máximos históricos y los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda empresarial en mínimos cíclicos, lo que es muy infrecuente.

Pero la renta variable parece cara en relación con los bonos solo en EE. UU -aunque en línea con una macroeconomía benigna-. Incluso la rentabilidad superior, prima, de los “7 Magníficos” se mantiene por debajo del rango post-COVID. Incluso se da el caso de que una empresa como Walmart cotiza al mismo múltiplo sobre beneficios que Amazon -cuya base del negocio son los servicios en la “nube”.- Es atribuible a que es líder en su sector y lleva aplicando inteligencia artificial a su negocio hace tiempo -incluso en negociaciones con los proveedores. Las empresas de EE. UU. que pueden verse menos afectadas por un aumento de aranceles son interesantes: bancos, empresas de servicios públicos, servicios de comunicación y empresas de pequeña capitalización, pueden comportarse mejor. 

De todas formas, los beneficios empresariales en 2025 pueden quedar por debajo del consenso. De hecho, las expectativas de margen de beneficio son demasiado optimistas, aunque siempre es así.  Nuestro modelo sugiere una modesta rebaja en las valoraciones los próximos doce meses. Pero en el agregado la renta variable mundial puede proporcionar rentabilidades de un solo dígito en 2025.

Por su parte la renta variable de la eurozona está barata, igual que la moneda única, aunque carece de catalizador de crecimiento. Puede llegar a ser más interesante la segunda mitad de 2025. Así que tenemos preferencia por la renta variable estadounidense por beneficios empresariales y medidas “Trumponomics”. De todas formas, hay que vigilar el ciclo de auge y caída. Así, puede ser conveniente reasignar de acciones a bonos de manera gradual si el índice S&P 500 muestra precio/beneficios de más de 25 a doce meses o la rentabilidad a vencimiento de la deuda ligada a la inflación de EEUU supera el 2.5%.

Deuda empresarial en EUR

Por su parte los bonos del Estado pueden mostrarse volátiles. En EE. UU, puede aumentar la emisión en un momento en que los inversores locales tienen más peso en la clase de activos y son más sensibles a los precios.

El mejor valor en bonos soberanos se encuentra en Reino Unido, especialmente en relación con los bonos alemanes. Además, una relajación no recesiva de la Reserva Federal y favorable diferencial de crecimiento respecto a EE. UU. allanan el camino para una rentabilidad superior de la deuda de mercados emergentes.

En crédito hay más valor absoluto que relativo. En concreto, en deuda empresarial en EUR -tanto grado de inversión como de alta rentabilidad- y de Reino Unido, especialmente, a corto plazo. Aunque los diferenciales de rentabilidad a vencimiento son bajos, la clase de activos cuenta con soporte.

Por su parte el dólar puede mostrar más alzas antes de alcanzar máximo cíclico, posiblemente secular.  Además, el oro puede haber llegado a máximos y seguir estabilizándose.