François Rimeu (La Française AM) | Desde principios de año, se ha producido una revalorización del tramo corto de la curva de rendimientos. Los mercados esperan con impaciencia la comunicación de los principales bancos centrales sobre el calendario de los primeros recortes de tipos, que deberían comenzar en junio. Dicho esto, aunque junio puede ser un buen momento, nada está escrito en piedra.

Los bancos centrales siguen insistiendo en que sus decisiones futuras dependerán de los datos económicos y en que aún deben tranquilizarse sobre el futuro de la inflación en general y de la inflación salarial en particular. Para el Banco Central Europeo (BCE), los datos europeos serán pues primordiales, pero no los únicos. Los datos estadounidenses serán igualmente importantes, ya que el BCE parece reacio a iniciar un ciclo de recorte de tipos independientemente de la Reserva Federal (Fed).

Esta falta de confianza de los bancos centrales se refleja en la volatilidad de los tipos, que siguen siendo muy elevados, aunque estén bajando, y también se refleja en las expectativas de los inversores. El mercado de opciones indica que, aunque junio es efectivamente la fecha más probable para empezar a bajar los tipos, sigue habiendo una gran dispersión de opiniones. (Market Probability Tracker – Banco de la Reserva Federal de Atlanta (atlantafed.org)).

Por lo tanto, para determinados tipos de inversores, incluidos los gestores de activos, es importante que el ciclo de recortes de tipos comience realmente para estar tranquilos sobre la dirección de las futuras inversiones y asignaciones de activos.

• En cuanto a los mercados de renta variable, creemos que algunos sectores que han sufrido especialmente desde el inicio de las subidas de tipos en 2022 podrían beneficiarse de las próximas bajadas de tipos:

• Inmobiliario europeo cotizado. Con una caída del 37% en el periodo comprendido entre el 5 de enero de 2022 y el 19 de marzo de 2024¹, mientras que el índice (Stoxx 600) avanzaba marginalmente, el sector inmobiliario europeo cotizado es probablemente el que más ha sufrido la subida de los rendimientos de los bonos. El siguiente gráfico ilustra la correlación del sector con los movimientos de los tipos de interés. Para el sector, es fundamental asistir al inicio de la normalización de los tipos de interés, así como a un descenso de los tipos a largo plazo. El tipo terminal se sitúa actualmente en torno al 2,60% (tipo swap EUR 5y5y²) en la zona euro. Sería necesario un retorno al 1,5-2% (lo que consideramos «neutral» en la Eurozona) a medio plazo para que el sector superase los resultados del mercado. Como gestores de activos, creemos que es una posibilidad, aunque los movimientos no sean lineales.

• Servicios públicos: También se ha registrado un notable rendimiento inferior desde principios de 2022, con un descenso del 10% en el mismo periodo mencionado anteriormente³; un descenso lógico para un sector con ingresos estables. Más allá de las perturbaciones vinculadas a la guerra entre Rusia y Ucrania, el sector podría beneficiarse de la bajada de los tipos en el futuro si ésta es el resultado de un descenso del riesgo de inflación.

• Sector de alimentación y bebidas: se vio afectado por la subida de los tipos, así como por los fenómenos meteorológicos y la guerra de Ucrania. El rendimiento inferior fue significativo, con una caída del 18% durante el mismo periodo. Dado el débil crecimiento del sector y sus dividendos históricamente altos y estables, este sector probablemente se beneficiará de una caída de los tipos a largo plazo. Sin embargo, la subida de tipos no es el único factor que explica su bajo rendimiento (por ejemplo, la subida de los precios del gas y de los fertilizantes). Las bajadas de tipos de octubre a diciembre de 2023, por ejemplo, no lograron levantar el optimismo del mercado, sino todo lo contrario.

• Tecnología y sanidad: Estos sectores no han sufrido la subida de tipos y, paradójicamente, ¡incluso se benefician! Caracterizados a menudo como sectores de larga duración, la tecnología y la sanidad se han beneficiado de la crisis de la covid y del auge de la inteligencia artificial, atrayendo inversiones y generando beneficios. Las valoraciones pueden ser algo más elevadas que en otros sectores, pero no vemos razón alguna para que estas empresas no se beneficien también de una futura bajada de tipos.

• En cuanto a los mercados de renta fija, todo dependerá de por qué bajen los tipos de interés. Si los tipos bajan porque la inflación está disminuyendo, entonces el mercado de bonos en general debería beneficiarse de la normalización de las políticas. Si, por el contrario, los tipos bajan porque la economía se debilita significativamente, entonces es probable que asistamos a una ampliación de los diferenciales (la diferencia de tipos de interés entre un bono y un bono sin riesgo), lo que obviamente será negativo para los bonos corporativos y especialmente para los bonos de alto rendimiento.

• Por último, es probable que la normalización de la política monetaria sea positiva para las materias primas debido a su impacto positivo en la economía. Esto será aún más cierto si el inicio de la recuperación económica, que parece estar produciéndose en la zona del euro, demuestra ser sostenible, como creemos que será el caso.