Santander Corporate & Investment | Naturgy (NTGY) (Baa2 e, BBB *-, BBB n) anunció el jueves que el 18 de noviembre de 2022 ejercerá su opción de amortización anticipada de 500 millones de euros vivos del bono profundamente subordinado (híbrido) con cupón del 4,125%.

S&P reaccionó revisando, de intermedio a mínimo, el contenido de equity de todos los híbridos de Naturgy con nominal total de EUR 1,5mm. S&P califica la decisión de Naturgy de «agresiva, dado que restringe el uso futuro de este instrumento por parte de la compañía». S&P reafirmó ayer el rating crediticio BBB de la compañía y eliminó el credit watch negativo. El outlook se fijó en negativo porque S&P considera que «la estrategia de Naturgy no es lo suficientemente clara como para proporcionar visibilidad a largo plazo sobre las perspectivas de su negocio, y que los cambios recurrentes en la dirección estratégica dificultan la transformación de su cartera de activos, que es muy dependiente del gas».

Opinión de Research:

Este bono había acaparado la atención de los inversores en cuanto al riesgo de extensión en esta clase de activo, con un debate centrado en los méritos y los riesgos que podrían derivarse para la compañía del hecho de activar potencialmente la primera prórroga por criterios económicos por parte de un emisor que no se encuentra en dificultades. En este momento, no prevemos que Naturgy vaya a emitir un híbrido de sustitución, en vista del coste de nueva emisión de aproximadamente un 10% implícito en la curva de rentabilidades de sus otros dos híbridos en el mercado secundario.

Al ejercer la call y no sustituir el híbrido, Naturgy ha incumplido el criterio de S&P de «permanencia del equity» y, por ello, ha perdido el componente de equity otorgado a los otros dos híbridos de Naturgy con un valor nominal de EUR 1mm y fechas de call en 2024 y 2026. Nos parecía poco probable que la compañía hubiera podido defender que su perfil crediticio ha mejorado sustancialmente desde que se emitió el híbrido más reciente y con ese argumento mantener su componente de equity. Habíamos estimado que el efecto sobre los ratios crediticios de Naturgy calculados por S&P sería pequeño (añadiría 0,2x de EBITDA al ratio de apalancamiento) e insuficiente para provocar una actuación negativa sobre el rating. El credit watch negativo que S&P asignaba a Naturgy tenía que ver con el Proyecto Géminis, el plan propuesto para dividir la compañía que ha sido archivado debido a las condiciones del mercado y respecto al que el gobierno español ha expresado preocupación. A la espera de ver la evolución del proyecto Géminis, mantenemos nuestra recomendación Neutral para Naturgy.

Prevemos que el anuncio de Naturgy conlleve un estrechamiento de los spreads de sus otros dos bonos híbridos, además de animar a los inversores a volver a esta clase de activo. Creemos que el próximo anuncio importante sobre una call tendrá lugar entre el 15 y el 30 de diciembre de 2022 y se referirá al híbrido de EDF con nominal de USD 2,1mm y cupón del 5,25%, cuya fecha de call es el 29 de enero de 2023. Prevemos que EDF ejerza la call y sustituya el bono, muy probablemente en el mercado denominado en euros, ya que la pérdida del componente de equity tendría un efecto significativo en sus ratios crediticios. En nuestra opinión, el mercado ya ha descontado las posibles extensiones de los híbridos de las SOCIMIs, por considerar que atraviesan cierta dificultad financiera.