Intermoney | Resultados anuales de Amadeus (AMS) el viernes 25 de febrero. La recuperación multiplicaría el Ebitda, pese a ómicron. Amadeus (Mantener, Precio Objetivo 50 euros/acción) anunciará sus resultados anuales el próximo viernes 25 de febrero, celebrando una conferencia telefónica ese mismo día a las 13 horas. 

Al igual que ocurrió en el 3T, las cifras se beneficiarán en términos relativos de la comparación respecto al 4T 20, que debería, pese a la variante ómicron, materializarse en incrementos de reservas del +90% para todo 2021e, o un 35% de la cifra en 2019, y los pasajeros embarcados creciendo un +21% (42%). Nuestras estimaciones, que se muestran en la tabla adjunta, reflejarían un EBITDA de 616 Mn€, frente a apenas 59 Mn€ en 2020 que, no obstante, palidece frente a los más de 2.200 Mn€ registrados pre pandemia. No variamos significativamente nuestras previsiones a largo plazo, que implican una vuelta a las cifras de 2019 en 23-24e. 

Confirmamos Mantener pese a nuestro Precio Objetivo de 50 euros, al favorecer al valor la progresiva vuelta a la normalidad. Confirmamos nuestra recomendación de Mantener en Amadeus, así como el Precio Objetivo de 50 € a diciembre de 2022e, que elevamos desde 45 € con motivo de nuestro AllCaps, publicado el pasado día 8 de octubre. Si bien nuestra valoración implica un descenso potencial relevante, creemos que el flujo de noticias de los avances de la recuperación de los tráficos a nivel global, así como la evidente calidad y liderazgo de la empresa en GDS, conseguirá sostener al valor a medio plazo, incluso desde los niveles actuales. 

Las reservas (35% de 2019 para el conjunto de 21e) y los pasajeros embarcados (42%), continuarían su recuperación. Esperamos que las reservas aéreas de Amadeus en 21e hayan subido un +90% hasta los 205 Mn. Este dato supone un 35% de la cifra registrada en 2019; en el 4Te estanco, el porcentaje sería del 50%. Estos porcentajes supondrían un avance respecto a los dados a septiembre: 31 y 42%, respectivamente, aunque lo cierto es que ómicron ha mitigado la recuperación post pandemia que parecía acelerarse claramente en octubre. Por otro lado, la fuerte recuperación de los pasajeros embarcados (PB) en EEUU, que caían en el 3T estanco apenas un -6% respecto a 2019, permitiría que la cifra total de Amadeus para el conjunto del ejercicio pasado haya subido +21% hasta 839 Mn, o un 42% del nivel prepandemia; en el 4Te estanco, este porcentaje sería del 55%. 

Los ingresos habrían crecido un +23% en 2021e. Estos resultados anuales serán los primeros con el nuevo reporting por parte de Amadeus, que de facto separa el negocio aéreo del resto de formas de transporte. Todo ello añade una cierta incertidumbre a nuestras cifras por divisiones. Esperamos que el ingreso medio por reserva aérea de Air Distribution (AD) se haya mantenido en línea con el dato a los 9m (5,17 €, -1% respecto a T4 20), implicando una caída del -13% en 21e respecto a 2020, por lo que el incremento anual de ingresos en 21e en este negocio sería del +66% hasta 1.061 Mn€. En Air IT (AIT), cuya gran mayor parte de ingresos se basa en los pasajeros embarcados, creemos que éstos se han podido elevarse un +9%; pensamos que el incremento de PB debe haber reducido el ratio de ingreso unitario por esta variable hasta 1,28 € (-10%), frente a registros inferiores al euro con anterioridad a la pandemia. Por último, una recuperación de los ingresos no ligados al tráfico aéreo (HOS), habría limitado su descenso al -4% para todo 2021e. Con todo ello, los estimamos que los ingresos consolidados de Amadeus crecerían un +23% a diciembre hasta 2.666 Mn€. 

El EBITDA se multiplicaría por 10; beneficio neto de 16 Mn€ en el 4Te estanco (IMVe). Al tratarse de resultados anuales, Amadeus reportará los márgenes de contribución por negocios. Creemos que AD recuperará más terreno (+172% hasta los 351 Mn€) que AIT (+33% hasta 771 Mn€). Antes de la pandemia, ambos negocios registraban cifras cercanas a los 1.350 Mn€. Una vez considerados unos gastos generales un +2% superiores a los de 2020 (657 Mn€), llegamos a una previsión de EBITDA de 616 Mn€, frente a apenas 59 Mn el año pasado. No hemos considerado partidas extraordinarias por debajo de esta variable, con lo que esperamos un resultado neto anual de -105 Mn€, implicando, de todas formas, un beneficio neto de 16 Mn€ en el 4Te. 

Seguimos manteniendo que Amadeus debería de volver a los resultados prepandemia en 2023e-24e; confirmamos nuestra valoración de 50 €/acción. Las cifras principales de nuestras previsiones a largo plazo las mostramos en las tablas de la página siguiente, con la nueva segmentación. Seguimos pronosticando una vuelta a los resultados de 2019 a caballo entre 23e y 24e, pudiendo haber sido quizás algo conservadores a nivel de costes operativos, y por lo tanto también en EBITDA. Los cambios que mencionamos no afectan de forma relevante a nuestra valoración, 50 €/acción, con fecha diciembre de 2022e, que basamos en un DCF y asumiendo un WACC de 7,0% y un crecimiento perpetuo del 2,0%. El VE estimado, unos 25.700 Mn€, implica un ratio algo superior a las 12x EBITDA del ejercicio 2023e.