Lighthouse | El pasado 21 de julio la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) aprobaba con condiciones de la OPA de Esseco. Las condiciones parecían asumibles a priori por Esseco. El 28 de julio, ECR publicaba sus resultados 6m25, y en los que se ratificaba lo visto en los resultados 3m: un pésimo momento de negocio sectorial, que sufre la combinación de dos factores decisivos: debilidad de la demanda y altos costes energéticos. Con la consecuencia inmediata de prolongar un año más el valle del ciclo. Resultados 6m25 sin recuperación en ingresos (-3,4%), fortísima caída en EBITDA (-81,0%, quedando cerca de break even) y desplome del Beneficio Neto, con pérdidas de EUR -29,3Mn. Ayer (11 de agosto) el Ministro de Economía comunicó a Esseco su decisión de no elevar la operación al Consejo de Ministros. E inmediatamente Esseco anuncia su decisión de retirar su oferta.

¿POR QUÉ?. La primera interpretación de la decisión conduce a una combinación de factores, pero en los que las condiciones de la CNMC no serían decisivas. Y sí lo son las pésimas condiciones del sector. Que hacen poco atractiva la operación para una compañía (Esseco) en la que no hay sinergias industriales (costes) con ECR, y únicamente comerciales. Lo que habría llevado a la solución más prudente, eludiendo la compra de una compañía en pérdidas y con escasa visibilidad de negocio. Sin olvidar que la oferta de Esseco era la más alta (EUR 3,745/acc.).

NO HAY QUE OLVIDAR QUE QUEDA BONDALTI. En el caso Bondalti sigue pendiente el dictamen de CNMC: de mayor complejidad en este caso por su carácter de fabricante (y no solo distribuidor, como en el caso de Esseco). Este dictamen debiera producirse en septiembre. Tras la CNMC (y asumiendo la aprobación de la oferta por el Gobierno) solo quedaría pendiente la aprobación de CNMV. La oferta de Bondalti (EUR 3,505/acc.) sigue viva.

¿QUÉ HARÁ BONDALTI? Esta es, obviamente, la clave. Y la decisión de Bondalti no debe ser necesariamente la misma que la de Esseco. Por un lado Bondalti es el primer oferente, y quien tuvo un interés más claro en la compra desde el principio. En segundo lugar, su oferta es la más baja y ahora queda libre de competir y elevar el precio. En tercer lugar, las condiciones del sector (rdos 1S25) y la retirada de Esseco hacen mucho más atractiva su oferta y el éxito es ahora mucho más probable. Y finalmente, se trata de un productor (con fábrica en España) y con la opción de alcanzar verdaderas sinergias industriales con ECR. De modo que en el caso de Bondalti sí puede hablarse de una operación con verdadero sentido estratégico. Es decir, hay razones objetivas para pensar que el escenario central es la no retirada de la oferta de Bondalti. Que además se encuentra en una situación de balance mejor que Esseco de cara a asumir esta operación.

¿QUÉ DEBE HACER UN INVERSOR AHORA? La reacción inicial del mercado ha sido bascular al peor escenario, quizá la reacción más lógica intuitivamente, asumiendo la retirada de Bondalti. Y valorando ECR sin el “doping” de las OPA ́s . Es decir, un negocio químico en el peor momento del ciclo, en pérdidas y sin visiblidad (demanda deprimida, costes energéticos disparados, incertidumbre arancelaria). Lo que explica el -15% de la acción al conocerse la noticia. Dejando la cotización con upside del +33% vs la oferta de Bondalti…

Hoy la opción de una guerra de OPA ́s ha desaparecido. Pero no la oferta de Bondalti. ¿Qué hacer ahora? La respuesta está en otra pregunta: si Bondalti se retira, ¿hay downside adicional en la acción? Nuestros números apuntan a un 2026 en el punto medio del ciclo, con EBITDA de c.EUR 59Mn (EUR 93Mn, 2021; EUR 142Mn 2022) y EV/EBITDA 2026e 6,5x.

Es decir, y en términos puramente analíticos: 1) la cotización hoy no tendría recorrido a la baja por fundamentales, 2) la oferta de Bondalti ofrece un upside superior al +30% y 3) Bondalti tiene razones de peso para mantener su oferta. La más importante, el valor diferencial que ECR ofrece a Bondalti como opción singular/”única” de crecimiento no orgánico realmente sinérgico.

¿Qué hacer? Es obvio que las incertidumbres son muy altas, pero el precio actual parece más una (gran) oportunidad que un riesgo. En nuestro caso, a día de hoy y con la información disponible, mantendremos a ECR dentro de nuestra Cartera Modelo. El +33% respecto a precios actuales se obtendría antes de 6 meses.