Pablo Duarte (Flossbach von Storch) | De cara a 2026, hay ciertos patrones permiten proyectar tendencias relevantes. Existe un hilo conductor entre el papel creciente de la inteligencia artificial, su impacto en la productividad y, en consecuencia, en el crecimiento económico, la sostenibilidad de la deuda pública y la dinámica divergente entre Estados Unidos y Europa.

En primer lugar, el excepcionalismo estadounidense se mantiene. En 2025, muchos se preguntaban si Europa por fin alcanzaría a Estados Unidos, pero los datos muestran que no fue así. El PIB real estadounidense continúa creciendo por encima de su tendencia pre-pandemia, mientras la eurozona vuelve a su ritmo mediocre habitual y Alemania permanece estancada, incluso con un PIB inferior al de 2019. Esto revela una marcada falta de dinamismo en Europa frente al impulso sostenido de Estados Unidos.

El motor principal del crecimiento norteamericano ha sido el consumo privado. A esto se suma un aumento acelerado en la inversión en infraestructura para inteligencia artificial: centros de datos, software y equipamiento de procesamiento. Estas inversiones aportaron casi la mitad del crecimiento anualizado de mediados de 2025. El consumo eléctrico refuerza la evidencia: buena parte del incremento reciente proviene de la demanda energética de los centros de datos, mostrando que el fenómeno no es abstracto, sino tangible.

Hay dos fuerzas clave en las que detenerse: el comportamiento del consumidor y el avance de la IA. El consumidor estadounidense está siendo más precavido que en años anteriores. Aunque la tasa de ahorro permanece estable en torno al 5%, los salarios reales crecen más lentamente, especialmente para los trabajadores con salarios más bajos, cuyo aumento nominal apenas supera la inflación. Esto impulsa cierta prudencia en decisiones de gasto, aunque no se anticipa una recesión provocada por esta cautela.

En cuanto a la inteligencia artificial, hay que destacar las inversiones masivas que las grandes empresas planean en infraestructura, junto con la necesidad creciente de energía para alimentar los centros de procesamiento. En el corto plazo, esto seguirá impulsando la economía. Pero el punto crucial es el largo plazo: si, efectivamente, estas inversiones lograrán efectivamente aumentar la productividad. Según algunos estudios, la ventaja de Estados Unidos frente a Europa en la última década se explica justamente por un diferencial acumulado en productividad, derivado de inversiones estadounidenses en tecnologías de alta gama —software, servicios computacionales, biotecnología y farmacéutica— frente a la persistencia europea en sectores como el automotriz. Si esta tendencia continúa, el crecimiento real y las mayores ganancias empresariales seguirán concentrándose en Estados Unidos, dificultando que un inversor evite exponerse a ese mercado.

Otro gran bloque que merece un análisis es la relación entre crecimiento económico, deuda pública y riesgo inflacionista.

Durante la década de tipos de interés cero, la deuda parecía casi infinitamente sostenible, lo que llevó incluso a economistas influyentes a recomendar más endeudamiento público. Pero el entorno cambió: hoy, en países como Estados Unidos, los tipos ya superan el crecimiento potencial, lo que significa que la deuda aumenta de forma automática si no hay superávits primarios.

Aunque las estimaciones actuales aún no incorporan plenamente el posible impulso de productividad por la IA, históricamente no existen casos en los que el crecimiento tecnológico, por sí solo, haya reducido de manera sostenible deudas públicas tan elevadas. En esos episodios, los bancos centrales terminan presionados políticamente para acomodar el gasto público, es decir, para mantener tipos bajos y permitir al gobierno financiarse sin provocar una explosión de deuda, lo que genera riesgos inflacionistas a mediano plazo.

Ya se observan señales de dominancia fiscal en Estados Unidos: la Reserva Federal comenzó a recortar tipos pese a que la inflación no ha bajado al objetivo del 2% y los precios de los servicios siguen ejerciendo presión. Las futuras decisiones de la Fed podrían estar condicionadas por la política, especialmente ante la posibilidad de cambios de postura en la Casa Blanca. Además, la Historia (la inflación de los 70 y el giro de los 80) muestra cómo las “sorpresas” se han dado cuando el banco central se ha visto obligado a reaccionar drásticamente para recuperar el control, incluso al costo de una recesión.

Sobre los aranceles, aunque generaron preocupación durante el año, en la práctica su impacto no fue tan grave y los ingresos arancelarios representan cerca del 8% de los ingresos fiscales mensuales. Sin embargo, la posible intervención de la Corte Suprema en 2026 podría eliminar estos aranceles, reabriendo un hueco fiscal y forzando ajustes, aunque sin efectos severos sobre el comercio internacional, dado que este se adaptó redirigiendo flujos hacia el sudeste asiático.

Por último, hay que prestar atención a la divergencia dentro de Europa. España encabeza el crecimiento relativo desde 2019, pero esto se debe más al mal desempeño alemán que a un auge español. Alemania enfrenta problemas estructurales profundos: política energética costosa, precios de electricidad que duplican los de Estados Unidos o Francia, incapacidad para integrar laboralmente a los migrantes, y un paquete de inversión que probablemente se destinará al bienestar social en lugar de a infraestructura.

España, por su parte, ha absorbido migración con mucha mayor efectividad y recibe transferencias europeas equivalentes a 2% del PIB, lo que impulsa artificialmente su crecimiento. No obstante, ni España ni Europa pueden sostener indefinidamente este modelo basado en volumen laboral y transferencias; sin reformas estructurales, el crecimiento tiene un techo evidente.