Santander Corporate & Investment | La ausencia de debate sobre QT (la decisión se tomará en diciembre y la ejecución más adelante -y sólo para el APP ya que las reinversiones del PEPP seguirán sin cambios hasta diciembre 2024) fue el primer anuncio dovish que provocó mejoras sólidas en el crédito periférico, con el spread del BTP mejorando ayer 17pb en el 10 años. Lagarde sumaba referencias a la todo el camino ya andado o “hemos hecho un progreso sustancial”, además de una referencia al riesgo “claro” a la baja para la economía (desde “principalmente a la baja” previamente). En la nueva función de reacción del BCE, Lagarde también definía elementos que tendrán en cuenta todo el trabajo hecho. Además del outlook de inflación (que incluirá “el elevado riesgo de recesión”), el BCE también tendrá en cuenta las medidas ya tomadas (200pb de subida del DFR) y el time-lag de la política monetaria (“sabemos que lo hay”). En definitiva, el mercado rápidamente rebaja expectativas para el tipo terminal, -25pb hasta el 2,5% y desde el c3% la pasada semana. Nuestros economistas creen que tras estas indicaciones, el BCE podría decantarse por subir sólo 50pb en diciembre.

Pre-pagos de TLTROs e impacto en el primario. El BCE opta, como se esperaba, por eliminar a futuro el carry que existía en este programa. El coste de la facilidad pasará de ser el tipo depo medio a ser el tipo depo vigente para los bancos que cumplieron con el criterio de préstamo durante marzo20-marzo21, y la medida arrancará a partir del 23 de noviembre. La ausencia de carry previsiblemente facilitará pre-pagos y el BCE además abre nuevas ventanas para realizarlos, la primera el día en el que se modifican las condiciones (23N). Para el BCE se trata de un primer paso para acelerar, pero de forma paulatina, la reducción de su balance de €8,8trn, facilitando además el evitar cliff efects como el de junio 2023 (€1,2trn). Para el primario bancario, creemos que el impacto es limitado a la vista del pre-funding ya realizado y la limitada emergencia (el programa pasa a ser carry cero pero no negativo). Además, con muchos bancos manteniendo la liquidez de los TLTROs depositada en el BCE, los pre-pagos no deberían afectar en exceso al primario.