Vincent Chaigneau (Generali Investments) | La renta variable está preparada para un aterrizaje suave, no para una recesión. El comportamiento de la renta variable en el primer trimestre ha sido mejor de lo esperado, especialmente en Europa, donde el Stoxx50 ha registrado una rentabilidad total de aproximadamente el 13%. Este cambio de tendencia se debe a la recuperación de la confianza económica y al retroceso de los tipos a largo plazo, que han contribuido a una importante expansión de los múltiplos. La mejora de las noticias económicas y los buenos informes de beneficios también han provocado un repunte de las expectativas de beneficios por acción (BPA) en Europa (no en EE.UU.), pero la mayor parte del repunte se ha debido a la (re)valoración. Tememos caídas tanto en los beneficios como en los múltiplos:
• Las expectativas de beneficios de consenso no son elevadas para este año (+0,6% en EE.UU. y +1% en EA), pero sí generosas para 2024 (10% y 8%, respectivamente). Tememos que esto no integre el riesgo de recesión. Normalmente, los indicadores adelantados de EE.UU. apuntan a una recesión de beneficios más grave. El PIB final de EE.UU. del cuarto trimestre de 2022 ya mostró una ralentización del crecimiento de los ingresos nominales, y una presión al alza sobre las ratios de remuneración/ingresos; esperamos que esto continúe, ya que el crecimiento salarial se muestra más firme durante algún tiempo, mientras que el endurecimiento de las normas crediticias produce finalmente una presión sobre la demanda final, reduciendo el poder de fijación de precios de las empresas.
• La expansión de los múltiplos nos parece sorprendentemente rápida en relación con el retroceso de los rendimientos reales a largo plazo. De este modo, la prima de riesgo de la renta variable estadounidense (ERP) ha caído hasta situarse en tan sólo el 2%, todavía muy por encima del nivel de la burbuja de Internet, pero bajo en términos históricos. Una ERP tan baja puede justificarse en parte por el aumento de la volatilidad de los tipos en relación con la de los bonos, pero esperamos que esto se invierta. A medida que la correlación entre acciones y bonos se vuelva negativa, los bonos volverán a ofrecer cierto valor refugio, y esperamos que esto ejerza una presión al alza sobre la ERP. La última fila de gráficos se sumerge en este giro de la correlación. La correlación entre las acciones y los bonos a un año se ha mantenido positiva y elevada, y esto es lo que cabía esperar en el contexto de una fuerte subida de los tipos reales.
Sin embargo, esto último ha terminado; cuando los tipos reales empiecen a retroceder, también lo hará la correlación. Esto ya ha comenzado, y el penúltimo gráfico pone de relieve el espectacular cambio de correlación que se ha producido este año. Las acciones, así como la volatilidad de las acciones, han resistido notablemente el aumento de la volatilidad de los tipos; sin embargo, una vez más, vemos mucho margen para una inversión de esos patrones de volatilidad relativa durante el resto del año. En general, las acciones se han adelantado a la mejora de la confianza económica. Asimismo, consideramos exagerado el rendimiento superior de los valores cíclicos; mantenemos una pequeña preferencia por los valores europeos y de mercados emergentes frente a los estadounidenses, aunque esta preferencia ha disminuido ahora que los rendimientos de los bonos han tocado techo, lo que supone un alivio para el factor de crecimiento.
