Benjamin Melman (Edmond de Rothschild AM) | En lo que va de año, el comportamiento de los mercados se ha visto impulsado esencialmente por factores políticos. Aunque el índice S&P500 está volviendo ahora a sus niveles anteriores al Liberation Day, todos los indicadores sugieren que la confianza de los CEO y de los consumidores ha caído en picado desde los anuncios de Trump. El rebote de los mercados parece alimentado por la idea transmitida por la administración Trump de que, a partir del 4 de julio, el gobierno pasaría página al proteccionismo y pasaría a sus programas de recortes fiscales y desregulación.

LA SECUENCIA PREVISTA PARA EL PROGRAMA DE TRUMP ES PLAUSIBLE PERO FRÁGIL

En primer lugar, se calcula que la redacción de un tratado comercial lleva al menos 18 meses. Parece improbable que el gobierno de Trump vaya a concluir las conversaciones comerciales con sus 14 principales socios en sólo 3 meses, y mucho menos con todos los demás. Además, aunque según las últimas noticias las conversaciones con China se han reanudado, siguen en punto muerto. Con China optando por una demostración de fuerza, finalizar las principales cuestiones comerciales antes del 4 de julio parece un objetivo muy elevado.

En segundo lugar, la aplicación de un nuevo límite del 10% a los aranceles, el shock provocado por la incertidumbre y la pérdida de confianza alimentada por la incoherencia de los anuncios de la Administración también pueden descarrilar el crecimiento y conducir a una posible recesión. Algunas reacciones en cadena pueden estar ya en marcha (pausa en las inversiones y contrataciones…) y los ejecutivos de las empresas no darán marcha atrás en función de la agenda política de la Administración. Las empresas tienen que tomar decisiones sobre una base sólida y no adaptarán necesariamente su toma de decisiones en función del tono de la última declaración. En un mundo tan interdependiente, no se pueden cambiar tan brutalmente las reglas del comercio o las de las alianzas políticas internacionales sin provocar impactos que sólo se harán plenamente patentes cuando surja una nueva forma de equilibrio más estable. Si la confianza se ha perdido en parte, puede que ya sea demasiado tarde. Tanto más cuanto que nadie puede saber si los aranceles en torno al 4 de julio serán sustancialmente inferiores a los anunciados anteriormente.

En este entorno, el riesgo nos parece disimétrico: los inversores están posicionando gradualmente sus carteras en función de una nueva secuencia de acontecimientos más favorable -que podría no desarrollarse según los planes de la administración Trump y tener repercusiones que no hemos medido plenamente-. Por lo tanto, preferimos reducir nuestra exposición a la renta variable estadounidense -un ajuste que nos ha llevado a una modesta infraponderación de la renta variable-.

En Europa, el posible repunte de los mercados de renta variable se verá impulsado por la capacidad de las instituciones europeas para poner en marcha planes, más que por las esperanzas de crecimiento económico en los próximos meses. En Alemania, el anuncio de un plan de gasto masivo en infraestructuras y defensa instigado por el Sr. Merz antes incluso de acceder a la Cancillería demuestra que Europa puede romper moldes y sorprender positivamente. La próxima etapa se centrará en la capacidad de Europa para aplicar, total o parcialmente, las recomendaciones del informe Draghi. Además de la defensa -un sector en el que los presupuestos ya han aumentado mucho- y los planes para racionalizar la burocracia, la seguridad energética podría ser otra prioridad inicial. También se habla de reforzar el sistema financiero europeo (ultimar la unión bancaria, combinar los mercados nacionales de capitales para crear un mercado único supervisado por una autoridad reguladora única, desarrollar un plan de ahorro europeo…), pero el asunto es complejo y muchos creen que no podrá abordarse este año. En términos generales, Europa necesita un poderoso impulso político para avanzar y alcanzar sus objetivos. Merz debería ser elegido Canciller el 6 de mayo; es probable que las próximas semanas sean agitadas y nos proporcionen más visibilidad de este «nuevo acuerdo».

Nuestra opinión sobre los mercados de renta fija es globalmente neutra. Los inversores esperan que los tipos de la Fed converjan en torno al 3,1% hacia finales de 2026, 30 puntos básicos menos que la mediana de las previsiones de los miembros de la Fed, y que los tipos del BCE se muevan hacia el 1,5%. La economía estadounidense tendría que entrar en recesión, provocando nuevas previsiones de recortes de tipos, para que la duración siguiera respaldando la rentabilidad de los bonos. En nuestra opinión, los diferenciales de crédito son un fiel reflejo de las inciertas perspectivas económicas. En Europa, en particular, los bonos corporativos parecen estar parcialmente protegidos por correlaciones que juegan entre sí: el aumento de los temores sobre la economía está provocando la ampliación de los diferenciales, así como la caída de los tipos, por lo que, en general, el efecto sobre los precios sigue siendo limitado. A menos que se rompa el escenario económico o repunte la inflación, es probable que continúe este modus operandi. En resumen, los mercados de renta fija siguen siendo mucho más atractivos por su «carry» que por su potencial de plusvalía.