Diogo Gomes, senior CRM de UBS AM Iberia | A medida que se recupera el impulso del crecimiento chino, ¿es un buen momento para volver a invertir en el gigante asiático? Nuestro equipo de renta fija china cree que sí y señala como solución una combinación de deuda pública onshore y bonos corporativos.

La recuperación de China lleva en marcha desde finales del año pasado y a ella han contribuido la priorización del crecimiento económico y la orientación fiscal y monetaria acomodaticia del gobierno. Sin embargo, el sentimiento actual en los mercados de bonos chinos es algo pesimista, lo que, en nuestra opinión, pasa por alto el panorama general y el potencial a largo plazo.

¿Recuperará el mercado la confianza? Seguimos viendo oportunidades de inversión en la deuda pública china onshore, así como en la deuda corporativa onshore y offshore. De hecho, una combinación de bonos del tesoro y de crédito chinos podría proporcionar a los inversores una atractiva yield ajustada al riesgo y aportar ventajas de diversificación a una cartera global.

Las prioridades de la política económica china, reafirmadas el mes pasado en la Asamblea Popular Nacional (APN), son la expansión del consumo interno y el impulso de una recuperación económica estable y generalizada. Esta reactivación del crecimiento y la definición de unas orientaciones políticas claras respaldan nuestras perspectivas optimistas a largo plazo para China, a pesar de la volatilidad de los mercados (debida en parte a la postura restrictiva de la Reserva Federal de EE.UU. y a una inflación aún elevada en los mercados desarrollados). La inquietud en torno a la solidez del sector bancario mundial ha intensificado aún más la preocupación de los mercados, pero las repercusiones sobre los bancos estatales chinos o las entidades financieras de Hong Kong -con una mejor calidad de activos, ratio de capital, liquidez y gestión del riesgo- parecen limitadas.

La economía china podría repuntar con fuerza en 2023 y estimamos que superará a Europa y EE.UU., ya que ambas economías se enfrentan a riesgos de recesión (ver el gráfico anterior). El mayor ritmo de recuperación de las actividades manufactureras y del consumo compensa la ralentización de las exportaciones, al tiempo que se recupera el tráfico diario (ver el siguiente gráfico) y los viajes internos durante las vacaciones del Año Nuevo chino registran los niveles más altos de visitantes e ingresos desde la pandemia. Los últimos datos del PMI manufacturero y de servicios de marzo también mostraron que la recuperación está ganando tracción. La trayectoria positiva debería continuar en los próximos meses, conduciendo finalmente a una recuperación económica más amplia y sólida.

La deuda pública proporciona una gran diversificación

La deuda pública onshore china denominada en yuanes chinos (CNY) ha registrado caídas desde el pasado mes de noviembre en todos los tramos de la curva de debido a las expectativas de reapertura de la economía y a unos datos de recuperación más sólidos de lo previsto. Sin embargo, seguimos siendo constructivos con respecto a esta clase de activo de rápido crecimiento.

En el sector de los bonos chinos, el entorno no ha sido nada fácil. La divergencia de las políticas monetarias de las principales economías ha provocado que los rendimientos de la deuda soberana de los mercados desarrollados sean significativamente más altos y los diferenciales más amplios que hace un año. Esto ha hecho que a corto plazo la ventaja de las yields sea menos atractiva a corto plazo.

A largo plazo, sin embargo, somos optimistas en cuanto al beneficio de diversificación de los bonos chinos onshore. Si echamos la vista atrás, en los últimos tres años han ofrecido rentabilidades estables, en comparación con las pérdidas de sus principales homólogos de los mercados desarrollados. De cara al futuro, no esperamos una venta masiva porque los bonos chinos onshore siguen siendo atractivos para el carry. Además, como los inversores mundiales aún están muy poco invertidos en China, pueden actuar como un diversificador útil gracias a unas yields relativamente estables y a las bajas correlaciones con otras clases de activos mundiales clave.

Su baja correlación con la renta fija y la renta variable mundial hace que la deuda pública china onshore resista la elevada volatilidad de los mercados de renta fija. La correlación a más largo plazo entre los tipos del Tesoro de EE.UU. y los tipos onshore chinos ha ido disminuyendo en los últimos cinco años. Y en los últimos periodos, la correlación se ha acercado a cero.

El mercado inmobiliario se estabiliza

Por otra parte, la recuperación de China puede ser un motor importante para la evolución del crédito chino, es decir, los bonos corporativos onshore denominados en renminbis y offshore denominados en dólares.

En el sector inmobiliario, la política sigue siendo acomodaticia. Las medidas anunciadas a principios de año para apoyar a los promotores y estimular la demanda de vivienda tuvieron efectos estabilizadores. Las recientes noticias sobre la posibilidad de que los fondos de capital riesgo inviertan en el mercado de la vivienda residencial también han contribuido a reforzar la confianza.

En particular, las ventas de los 100 principales promotores inmobiliarios registraron en marzo un aumento significativo que superó las expectativas del mercado. La oferta de préstamos hipotecarios fue abundante, y se registraron los desembolsos más rápidos de los últimos meses. En febrero, el precio de la vivienda subió por primera vez en más de año y medio

Los últimos avances en el sector inmobiliario parecen alentadores, aunque es demasiado pronto para poner fecha de caducidad a la volatilidad del mismo y siempre resulta imprescindible llevar a cabo un análisis de la relación riesgo-beneficio promotor por promotor. Las nuevas emisiones de bonos offshore de promotores inmobiliarios también ofrecen algunos indicios de que está volviendo la financiación al sector. Creemos que determinadas emisiones de crédito chinas están bien respaldadas desde el punto de vista del análisis fundamental y pueden seguir superando al resto de Asia este año.

También cabe señalar que, aunque el sector inmobiliario se estabilice, ya no tiene un impacto tan marcado en el mercado crediticio asiático en general. En la actualidad, se ha reducido su ponderación en diversos índices de referencia de la región Asia-Pacífico. Dicho cambio estructural es evidente en el índice JPMorgan Asia Credit High Yield (JACI HY Index). El sector inmobiliario representa actualmente el 23% del índice, en fuerte contraste con el 43% de hace tres años (ver el siguiente gráfico). La exposición a China también ha caído del 53% al 30% durante el mismo periodo.

La reactivación impulsa el crédito

Tras el fuerte repunte de noviembre, el crédito chino -incluido el sector inmobiliario- se ha tomado un respiro. Los escenarios de recesión en Europa y EE.UU. podrían aumentar la volatilidad de los diferenciales de crédito. Sin embargo, en un supuesto de recesión profunda, el repunte de los bonos del Tesoro estadounidense podría contribuir a mitigar parcialmente la ampliación de los diferenciales de crédito, especialmente en el caso de los bonos con grado de inversión.

Mantenemos una postura constructiva sobre el crédito chino, en particular sobre los sectores que pueden beneficiarse de la reapertura del país. Además del sector inmobiliario, se incluyen los bonos ligados a la tecnología, finanzas, el consumo y la industria del juego de Macao.

Equilibrio entre la deuda y el crédito chinos

Vemos ventajas tanto en los bonos gubernamentales y corporativos de China onshore denominados en renminbi como en la deuda corporativa offshore denominada en dólares. Dado que las clases de activos suelen tener una relación inversa, podría tener sentido una asignación flexible entre tipos de interés y crédito.

En términos generales, cuando una economía mejora, los tipos de interés de los bonos del Estado suben y los tipos de interés de los bonos corporativos bajan. Cuando una economía se deteriora, el crédito se vuelve más arriesgado y sus tipos de interés suben. Los inversores que buscan refugio compran deuda pública y sus tipos de interés bajan.

Un ejemplo: El año pasado fue un año de ventas masivas y, los mercados de tipos obtuvieron mejores resultados que los de crédito. Por lo tanto, en condiciones económicas favorables, como las que estamos viendo en China, los inversores podrían hacer bien en asignar menos duración a los tipos en renminbi y más riesgo al crédito chino.

Onshore, offshore, cobertura de divisas

Asimismo, existe una oportunidad de valor relativo entre los mercados de crédito onshore y offshore de China que puede ponerse en valor. Sobre la base de la cobertura de divisas, para el mismo emisor chino y el mismo plazo, algunos bonos High Yield offshore denominados en dólares se negocian con una prima de rendimiento del 2% o más frente a los bonos onshore denominados en renminbi, mientras que algunos bonos onshore con grado de inversión denominados en la divisa china también se negocian con una prima de rendimiento frente a los bonos offshore denominados en dólares estadounidenses. Además, la baja correlación entre la deuda pública onshore y los mercados de crédito offshore favorece la generación de alfa mediante la asignación táctica de activos.

La cobertura entre el renminbi y el dólar ha cambiado dinámicamente debido al diferencial de tipos de interés entre China y EE.UU.. Actualmente, para los inversores en dólares estadounidenses, la cobertura del renminbi genera un aumento de yield de aproximadamente el 2,5% en términos de dólares.

Una solución china

En general, creemos que una combinación de crédito y de bonos soberanos chinos puede ser mayor que la suma de sus partes, y encontrar el equilibrio adecuado puede presentar una oportunidad de inversión. Las mayores yields potenciales y la baja correlación con los mercados desarrollados ofrecen grandes ventajas de diversificación. La renta fija china sigue siendo una solución para que los inversores globales aprovechen la tendencia de crecimiento a largo plazo del país.