Frederik Ducrozet, director de análisis macroeconómico de Pictet WM. | El aumento de los salarios pactados el primer trimestre en la Euro Zona, 4,7% interanual, en aceleración respecto a 4,5% del último trimestre de 2023, es una sorpresa para las expectativas.  Ahora bien, el único país impulsor de la rigidez de salarios es Alemania, con un aumento de aproximadamente 6 % interanual, incluyendo remuneraciones extraordinarias, reflejo del retraso de los acuerdos salariales para ponerse el día con el aumento de la inflación. En otros países, a pesar del sector de servicios y un mercado laboral aún ajustado, el aumento de los salarios se ha moderado más rápido de lo esperado.

En general, estimamos que el proceso de desinflación sigue firmemente encarrilado y que las preocupaciones sobre una espiral de precios y salarios está fuera de lugar. Los principales indicadores sugieren que han tocado techo y que se moderarán más en 2024.

De todas formas, es probable que el BCE se mueva lentamente en su flexibilización monetaria, a fin de asegurarse que la inflación converge hacia su objetivo de 2 % a medio plazo. De momento, que es probable que el BCE realice un primer recorte de tipos de interés en su reunión del 6 de Junio. Pero dada la rigidez de los salarios y la inflación de los servicios, que se espera que se mantenga alta este Mayo, por efectos de base en Alemania, es previsible que haga una pausa en Julio.  Posteriormente esperamos que el BCE reanude este nuevo ciclo de flexibilización monetaria a partir del próximo Septiembre.

Ya observamos en la conferencia ECB Watchers de Marzo, que la presidenta Christine Lagarde expuso las condiciones para comenzar a flexibilizar la política monetaria, con «dos test importantes»: las proyecciones de inflación y el crecimiento salarial negociado del primer trimestre.  Desde entonces, la inflación se ha situado en línea con las proyecciones del BCE o ligeramente por debajo.  Ello refuerza lo que el BCE denomina educadamente «reducir la orientación restrictiva de la política monetaria«.  El Consejo de Gobierno del BCE parece respaldar unánimemente un primer recorte de tipos en Junio, mientras los “halcones” -favorables respecto a políticas monetarias más restrictivas-, se centran en las perspectivas más allá de Junio.

En todo ello la dinámica salarial resulta ser un factor importante de la determinación del ritmo de la flexibilización monetaria.  Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, muy influyente y pragmática, está lista para un recorte de tipos de interés en Junio, si bien ha dejado claro que si los datos no confirman la moderación del crecimiento de los salarios, no hay recuperación de la productividad o absorción de los mayores costes salariales en los beneficios empresariales, el BCE tendrá que actuar con más cautela de lo que los mercados asumen.  Por su parte las actas de la reunión de Abril del BCE subrayan si cabe más la importancia de los salarios, aunque también la dificultad de evaluar su dinámica subyacente.  Incluso el BCE ha llegado a advertir que la reducción de las presiones salariales «no seguirá una tendencia lineal», dados los retrasos con que los salarios siguen al aumento de la inflación, así como los pagos únicos a los trabajadores en algunas empresas germanas para compensar la subida del coste de la vida.  Efectivamente, en Alemania varios acuerdos salariales se han renegociado más tarde que en otros países.  Además, incluyen un componente de bonificaciones y pagos extraordinarios, más volátil.  El resultado es que hay grandes diferencias en el aumento de los salarios con otros países de la Euro Zona.  Además, el grueso de los aumentos se concentra en el sector público y en determinados sectores industriales, aunque se ha contenido en la construcción y los servicios.  Esperamos que estos efectos especiales se desvanezcan y que el aumento de los salarios, ya en un nivel alto, se normalicen.

Hay que tener en cuenta que el índice de precios armonizado de la Euro Zona se ha mantenido en línea, si no ligeramente por debajo de las proyecciones del BCE, lo que sugiere que la negociación de salarios, en parte debido a la indexación implícita o explícita con la inflación pasada, seguirá normalizándose.  De momento los indicadores adelantados de datos salariales que el BCE utiliza se han relajado más desde principios de año.  Además, las expectativas de precios y de salarios de las encuestas empresariales están transmitiendo señales igualmente alentadora, incluso entre empresas de servicios que recurren al trabajo temporal y que tienden a ser más sensibles al coste de la mano de obra.  Adicionalmente, el BCE sigue confiando en que la inflación interna siga normalizándose a medida que disminuyen los márgenes de beneficio de las empresas, «absorbiendo» gran parte del aumento salarial.  Uno de los riesgos es el aumento de la productividad, que hasta ahora ha sido moderado, de manera que los costes laborales unitarios siguen por encima del aumento agregado de salarios.

Pero si la inflación de los servicios y el aumento de los salarios continúan normalizándose en línea con las previsiones, el BCE tendrá argumentos para recortar sus tipos de interés en cada una de sus reuniones durante el cuarto trimestre de este año.