Santander | Comentario: BBVA (A3 p, A e, A- p) emitió ayer un instrumento 12NC7 Tier 2 (T2) con nominal de EUR 1mm y un precio que quedó en ms+165pb, tras estrecharse desde el indicado inicialmente (IPT) en el área de ms+200pb. Según Bloomberg, la emisión atrajo peticiones por encima de EUR 4,7mm, es decir 4,7 veces la oferta. Se trata de la segunda emisión realizada por el banco español en 2025, tras la colocación del bono PerpNC7 AT1 (US05946KAS06) con nominal de EUR 1mm y cupón del 7,75% el 21 de enero.

Opinión de research: Como ha ocurrido con otros emisores en las últimas semanas, creemos que BBVA está aprovechando las buenas condiciones del mercado de deuda T2 para recurrir a esta clase de activos (véase nuestro informe Quick Comment on BBVA: Tapping the attractive T2 market, publicado ayer), en la que llevamos tiempo sobreponderados, ya que seguimos viendo valor en relación con la deuda AT1. La emisión podría completar el plan de financiación del banco en el segmento T2, ya que preveía una emisión de EUR 1mm de este instrumento. Sin embargo, consideramos que se trata de una emisión oportunista, dado que el banco informó de un ligero excedente sobre su máximo regulatorio de T2 en el 4T24 (un 2,50% reportado vs. un máximo del 2,38%) y no tiene calls significativas de instrumentos T2 hasta 2026. Estimamos que la deuda T2 del 4T24 proforma de esta emisión se situaría en el 2,86%. Por lo tanto, consideramos que esta emisión deja holgura para que los niveles de capital regulatorio absorban crecimiento y está orientada a reforzar los instrumentos MREL de la entidad, afianzando aún más sus niveles subordinados. A finales de 2024, BBVA reportó niveles de MREL total y subordinado del 27,92% y el 23,12%, respectivamente, frente a unos requisitos del 26,43% y el 17,14%, respectivamente. Con todo lo demás sin cambios, estimamos que los ratios MREL total y subordinado del 4T24 aumentarían al 28,4% y al 24,6%, respectivamente, al añadir la emisión T2 de ayer. Asimismo, según nuestras estimaciones, en el supuesto de que BBVA ejerciera todas las calls que tiene sobre instrumentos elegibles para MREL sin refinanciarlos, o sobre cualquiera de los instrumentos que pierden la elegibilidad para MREL en 2025 debido a que su vencimiento cae dentro de un año o menos, BBVA agotaría sus colchones sobre los requisitos de MREL a finales del 4T25 proforma de la emisión de ayer.

Desde una perspectiva de valoración, según la curva de deuda T2 viva de BBVA, vemos el valor razonable para este bono en el área de ms+160pb, un nivel que seguimos considerando compatible con nuestra recomendación Neutral sobre el banco. Por lo tanto, nuestra opinión es que el precio final implica que el bono todavía presenta cierto potencial de estrechamiento, aunque limitado, en el mercado secundario. Nuestro análisis tiene en cuenta el nivel de ms+158pb al que cotiza actualmente el bono BBVASM 4 3/8 08/29/36 (XS2889406497). ‌Asimismo, nos parece que el diferencial de la oferta inicial de esta emisión es elevado, dado que es 10pb más amplio que el de la emisión T2 4,271 11/14/36 (XS2939329996) de Intesa, incluso considerando que Intesa (Baa1e, BBB e BBB p) tiene una calificación un par de escalones por debajo de la de BBVA. El valor razonable antes mencionado del nuevo bono de BBVA también acercaría la curva T2 del banco a niveles que estimamos más coherentes con relación a otros bonos comparables de entidades del sur de Europa (por ejemplo, CaixaBank).