Dan Ivascyn (PIMCO) | Este periodo de volatilidad es único en el sentido de que está relacionado con una decisión política consciente y un estilo de aplicación, más que con una perturbación exógena. Esperábamos incertidumbre por las políticas del presidente Donald Trump, ya que telegrafió ampliamente que reajustar el comercio mundial sería una prioridad clave.
Trump ha sido partidario de los aranceles desde la década de 1980, mucho antes de ocupar el cargo. Pero a nosotros, y a muchos otros, nos sorprendió el nivel absoluto de los aranceles y el método de la administración Trump para calcularlos.
Aunque la volatilidad del mercado en abril fue significativa -y muchos inversores se inquietaron, en particular, por la fuerte subida del rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años-, los rendimientos de los bonos en general siguen siendo elevados y, en nuestra opinión, atractivos, tanto en términos absolutos como en relación con otros segmentos del mercado. Además, esperamos que estos periodos de incertidumbre y volatilidad creen oportunidades. Los mercados funcionan bien; sólo se mueven mucho. Al igual que en anteriores episodios de volatilidad, observamos algunas ventas tempranas en los activos de mayor calidad, ya que los inversores liquidan lo que pueden para reducir riesgos, desapalancarse o aumentar la liquidez. Esto, a su vez, puede dar lugar a una cierta ampliación de los diferenciales en los segmentos de mayor calidad de los mercados de renta fija. En nuestra opinión, estos segmentos son en general resistentes a la morosidad, con un riesgo material limitado de rebajas de calificación o impagos.
Sin embargo, somos conscientes de los prestatarios más orientados al crédito que están muy apalancados y podría decirse que hay un poco de complacencia en estos mercados. En consecuencia, seguimos creyendo que en este entorno es prudente mantener la resistencia centrándose en activos de alta calidad y buscando la estabilidad.
Una pregunta interesante ahora es ¿por qué no se han hundido más las valoraciones de los activos de mayor riesgo? Una de las razones es el poderoso aspecto técnico: pensemos en una bobina bien enrollada. Gran parte del crédito se ha trasladado a los mercados privados, donde no es habitual valorar a precios de mercado ese riesgo. Otra razón es que la reciente volatilidad del mercado ha sido claramente el resultado de las decisiones políticas de la Administración Trump, con los inversores inseguros de hasta qué punto la administración calibrará la política a las reacciones del mercado.
El lado positivo es que, si los inversores obtienen una mayor claridad sobre la función de reacción de la Administración, los mercados podrían recuperarse, especialmente en las áreas de mayor calidad donde los diferenciales se han ampliado recientemente. De hecho, ya hemos visto que la administración parece demostrar cierta sensibilidad a los movimientos del mercado del Tesoro, y cómo los mercados pueden recuperarse tras los ajustes en la política arancelaria.
Conclusión de inversión
En general, estamos entre neutrales y ligeramente sobreponderados en duración, pero si el mercado se dispara, sin duda consideraríamos añadir un poco más de exposición a los tipos de interés.
Teniendo en cuenta la significativa incertidumbre macroeconómica y política, en general estamos infraponderados en el extremo largo de las curvas de rendimiento, favoreciendo más los vencimientos a corto y medio plazo. Y junto con la exposición en EE UU, seguimos diversificando nuestro riesgo de tipos de interés a escala mundial, favoreciendo al Reino Unido y Australia, por ejemplo. Además, la duración en Europa es un espacio interesante para observar, ya que partes de la región se comprometen a un mayor gasto en defensa.
En nuestra opinión, el riesgo respaldado por activos de consumo sigue siendo en general resistente, ya que los consumidores estadounidenses se encuentran en general en una posición financiera fundamentalmente sólida. Durante años, los precios de la vivienda han subido, y estamos viendo ratios préstamo-valor en grupos de activos hipotecarios por debajo del 50%. Estos propietarios de viviendas son perspectivas atractivas para conceder un préstamo para la compra de un automóvil o avalar un préstamo estudiantil. También buscamos oportunidades en todo el mundo para aprovechar los atractivos fundamentos de los consumidores fuera de Estados Unidos.
Por otro lado, seguimos siendo selectivos en nuestra exposición a los mercados emergentes, dada la incertidumbre geopolítica y macroeconómica general. No obstante, mantenemos una modesta asignación a la deuda de Mercados Emergentes como fuente de rendimiento y diversificación, centrándonos en países con niveles atractivos de rendimiento real frente a EE. UU.
Aunque prevemos que continúen las tensiones comerciales con China, las negociaciones con los socios comerciales del sudeste asiático y Sudamérica pueden proporcionar un viento favorable para la rentabilidad a largo plazo.
Debilitamiento del dólar
Las políticas de la Administración podrían conducir a una mayor debilidad del dólar a largo plazo. La fuerte demanda del dólar ha reflejado durante mucho tiempo tanto su condición de moneda de reserva mundial como el excepcionalismo de Estados Unidos, este último erosionado, al menos parcialmente, en los últimos dos meses. Así pues, tendemos a mantener una ligera infraponderación del dólar con vistas a una mayor infraponderación a medida que evolucionen los mercados. Con los ajustes del comercio mundial en marcha, vemos un entorno muy interesante para aprovechar el valor relativo en el comercio de divisas a través de un puñado de monedas de mercados desarrollados y emergentes.
