Morgan Stanley | Unos tipos más altos de lo esperado a comienzos de año, junto con unas betas de depósitos más bajas de lo anticipado, han impulsado el comportamiento relativo del sector en 2023 (batiendo al SXXP en un 10%), desafiando incluso la teoría de que los bancos no lo hacen bien en épocas de desaceleración económica.
En términos de valoración, si bien unos PMIs por debajo de 50 suelen traducirse en una compresión de múltiplos en el sector, los bancos cotizan ahora por debajo de 6x P/E 2024-26e (un descuento del 50% con respecto al mercado), lo que implica una valoración que solo hemos visto en periodos de crisis. Álvaro Serrano cree que la magnitud de este de-rating ha sido impulsada por las dudas sobre la sostenibilidad de estos beneficios procedentes de una beta de depósitos más baja de lo esperado.
NUESTROS ANALISTAS SIGUEN REITERANDO EL OVERWEIGHT EN EL SECTOR
Álvaro cree que, mientras los tipos permanezcan en territorio positivo, los beneficios resultarán más resistentes de lo que el mercado está descontando, y la recuperación de los PMI debería llevar a una reevaluación del sector. Sin embargo, nuestros economistas pronostican recortes de tipos de 200pb en los próximos dos años, por lo que a medida que entramos en un ciclo de recorte de tipos, Álvaro espera un cambio de liderazgo en el sector, con preferencia por los bancos core, y una perspectiva mejor para los bancos de inversión y para UK.
En términos de resultados, prevé tendencias de NII estables en 2024 a nivel sectorial, con más divergencias durante el 2H24 a medida que los tipos comiencen a bajar. Es posible que los bancos periféricos sigan batiendo expectativas a corto plazo (en el Q4 y, posiblemente, en el 1Q24), impulsados por las bajas betas de depósitos. Dicho esto, ven un upside sobre las estimaciones de beneficios del 5% en 2024, pero creen que los recortes de tipos pesarán sobre los NII. Tras un crecimiento del 70% en NII en 2023 frente a 2021, sus estimaciones apuntan a un crecimiento del -5% YoY en 2025 y 2026.
BULLISH EN UK
Nuestros analistas considera que UK se encuentra en un entorno con una intensa competencia por los depósitos y un aumento de las preocupaciones en los balances, lo que se refleja en el coste de capital. A medida que bajan los tipos, Álvaro espera que el NII sea más resistente en UK frente a la periferia, y el coste de capital también podría reducirse. A nivel micro, estima que los beneficios tocarán fondo en Lloyds (OW) en 2024 y crecerán un 6% a partir de entonces para mantener un 13% de ROTE a largo plazo. También prevé una reducción del 20% en el CoE de Barclays (OW), el cual debería beneficiarse tanto de los recortes de tipos de UK como de la mejora de las perspectivas en banca de inversión.
En términos de retorno, es probable que la generación de capital siga siendo sólida en 2024. Sin un ciclo de calidad de activos en el horizonte y con un crecimiento limitado de los préstamos, Álvaro pronostica que la generación de capital se mantendrá fuerte, superando en 200pbs los activos ponderados por riesgo (RWA). Esto se traduce en un FCF yield del 15 % o un retorno total del 11-12% en 2024-26e. A nivel micro, está por encima de consenso en términos de distribución de capital para Caixabank, en 1bn EUR en el 4Q23 (vs 500mn EUR css), y por encima del consenso en Commerzbank, con un retorno total del 80 % de su capitalización de mercado actual. Por último, prevé también un posible riesgo al alza en su pronóstico de recompra de acciones de Barclays de 1.5bn GBP.
