Santander | Comentario: Repsol (Baa1 e, BB+ e, BBB+ e) ha publicado unos resultados del 1T24 que muestran una caída del 30% a/a en el EBITDA CCS, que se situó en EUR 2.144mn. La división Upstream registró un EBITDA de EUR 1.025mn, lo que supone un descenso del 22% a/a. Ello se debió a la caída de los precios del gas natural, al aumento de los costes de exploración y producción y a la desinversión de todos los activos en Canadá, todo lo cual se vio compensado en parte por el aumento de los precios del petróleo y menores pagos por derechos de propiedad intelectual. La producción se redujo un 3% a/a, hasta 590.000 bpe/día. La división Industrial experimentó una caída del 54% a/a en el EBITDA CCS, hasta EUR 871mn, que se debió a la contracción de los márgenes de refino. El EBITDA CCS en las divisiones de Clientes cayó un 15%, hasta EUR 271mn, por el descenso de los volúmenes y los márgenes en carburantes y GLP, compensado en parte por la mejora de los precios y el número de clientes en electricidad y gas al por menor. En el negocio de Generación Baja en Carbono, el EBITDA retrocedió un 63% a/a, hasta EUR 24mn, como consecuencia de la bajada de los precios de la electricidad y de los márgenes. Pese al descenso del EBITDA, los fondos de operaciones (FFO) se recuperaron un 21%, hasta EUR 3.724mn, debido principalmente a cambios en el valor de las existencias y a cuestiones fiscales. La inversión neta de Repsol ascendió a EUR 2,1mm en el trimestre (de los EUR 5mm previstos para todo el año), una cifra afectada por la adquisición de ConnectGen. Tras el reparto de dividendos, la deuda neta de Repsol aumentó en EUR 1.805mn, pasando de EUR 2.096mn al cierre de año a EUR 3.901mn. De este modo, el ratio deuda neta/EBITDA CCS se deterioró ligeramente, pero se mantuvo muy fuerte en 0,4x (vs. 0,2x en el ejercicio 2023), mientras que el ratio FFO/deuda neta cayó al 134% (vs. 253% en el ejercicio 2023). La posición de liquidez de la compañía se mantiene holgada en EUR 10.332mm.

Opinión de research: Los resultados de Repsol estuvieron en línea con las expectativas del consenso de Bloomberg y reflejan la vuelta a unas condiciones de mercado más normales tras la crisis energética de 2022, especialmente con la caída de los precios del gas, lo que concuerda con nuestra visión de la tendencia de los beneficios para 2023. Vemos poco recorrido al alza adicional en términos de su ya sólido perfil crediticio. Dada la buena posición de liquidez de Repsol, no estimamos que el aumento de la retribución al accionista vaya a resultar muy perjudicial para los bonistas en este momento. En nuestra opinión, los sólidos ratios crediticios de Repsol hacen que los bonos híbridos ya no sean necesarios, pero estimamos que el incentivo para que la compañía lance una oferta para el canje de estos –en lugar de amortizarlos en la primera fecha de call– es limitado. Su cupón medio ponderado del 3,75% se aproxima a la rentabilidad de la deuda senior a cinco años. Mantenemos nuestra recomendación Neutral para Repsol y creemos que su curva de crédito senior cotiza a un valor razonable, aunque vemos cierto valor en el bono híbrido REPSM 2,5% con call en 2026.