Jeffrey Cleveland (Payden & Rygel) | El rendimiento del Tesoro estadounidense a diez años es uno de los tipos de interés más importantes e influyentes del mundo, y su trayectoria reciente ha desconcertado a los inversores: del 3,87% a principios de 2023, cayó primero al 3,31%, luego subió al 4,99% el pasado otoño, antes de terminar el año en el nivel de partida. El rendimiento del Tesoro a 10 años ronda ahora el 4,50%. Rastrear el «valor razonable» del Tesoro a 10 años es el sueño de cualquier inversor en renta fija, y sólo es posible si se correlacionan las variables histórico-económicas, tratando de identificar los tres componentes que definen los rendimientos a largo plazo, es decir, la inflación esperada a 10 años, la curva de tipos de interés a corto plazo (ajustada a la inflación) y la remuneración extra que exigen los inversores para suscribir bonos a largo plazo.

En cuanto al primer «ingrediente» de la receta, es posible rastrear las expectativas del mercado para la inflación a 10 años hasta la tasa de inflación implícita a 10 años, que a su vez viene dada por el diferencial de rendimiento entre los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) y los valores nominales del Tesoro. Por ahora, las expectativas de inflación siguen siendo sólidas (véase el gráfico siguiente), ya que los inversores confían en que la inflación vuelva a acercarse al objetivo del 2%. Sin embargo, en nuestra opinión, debemos ampliar la perspectiva y considerar que antes del tercer milenio, las tasas de inflación a largo plazo se situaban en torno al 6% en EE.UU. y al 10% en el Reino Unido, por lo que las tres últimas décadas podrían representar «anomalías» en el frente macroeconómico mundial.

Por lo tanto, existe la presunción de que, en la era post-Covid, la inflación se asentará en niveles más altos que en las dos últimas décadas. Al fin y al cabo, una vez que los precios han tocado techo, históricamente han tardado mucho tiempo (de cinco a siete años) en desacelerarse, y el último tramo de la senda de desinflación ha resultado a menudo el más tortuoso, debido al lento retroceso de los precios de los servicios (véase el gráfico siguiente). Hasta la fecha, con la normalización de las cadenas de suministro, hemos asistido al rápido descenso de los precios de los bienes, mientras que los de los servicios parecen responder menos. Sin embargo, aunque la poderosa combinación de políticas fiscales y monetarias de la era Covid ha provocado la explosión de la inflación, también ha puesto a prueba la solidez del mercado laboral, que hoy parece estar en buena forma. Esto puede llevar a los responsables políticos más orientados al empleo a preferir la situación actual al estancamiento del crecimiento de la década de 2000 y, por tanto, a optar por un objetivo de inflación más elevado que en el pasado reciente. Como inversores, parece por tanto prudente considerar un nivel de inflación implícita ligeramente superior, en torno al 2,5%, frente al 1,6% de la década de 2010.

Pasando al segundo «ingrediente», para trazar el «valor razonable» del Tesoro a 10 años hay que considerar también la curva prevista de los tipos de interés a corto plazo, ajustados a la inflación.

La tendencia del tipo de los Fed Funds puede ser un buen punto de partida, aunque a corto plazo la trayectoria de los tipos puede variar considerablemente como consecuencia de las decisiones de política monetaria como de las expectativas del mercado sobre la evolución de los tipos (las llamadas Forward Guidance). Por lo tanto, para estimar la trayectoria de los tipos a corto plazo, lo mejor, en lugar de analizar las previsiones implícitas del mercado sobre la trayectoria del tipo nominal de los Fed Funds, es considerar la trayectoria de factores no monetarios como el rendimiento esperado de la inversión, que varía en relación con el crecimiento real esperado y es uno de los principales impulsores de los tipos de interés reales (véase el gráfico siguiente). Por ejemplo, los tipos a corto plazo más bajos o incluso negativos que presenciamos en la década de 2010 reflejaban un crecimiento económico estancado y un sentimiento pesimista sobre la economía y el rendimiento de la inversión.

A partir de ahora, el sentimiento debería mejorar, reflejando un clima económico más favorable. La producción real también podría asentarse en valores superiores a los de la última década, gracias al aumento de la población activa, que ha crecido a una tasa media anual superior al 1,4 % en los últimos tres años, frente al 0,7 % de la década de 2010. En el aumento de la producción real también desempeña un papel decisivo la productividad, que mide cuánto produce un trabajador individual por cada hora trabajada y que ha crecido un 2,9% en los últimos 12 meses (frente a una media del +1,3% en la década de 1910). Analizando la productividad laboral estadounidense en el periodo de posguerra se puede ver cómo se alternaron cuatro regímenes de alto y bajo crecimiento: el último régimen de alto crecimiento se produjo de 1997 a 2005, tras 25 años de bajo crecimiento. Más que el capital o la mano de obra, son sobre todo las nuevas ideas las que influirán en el crecimiento de la producción real, que estamos seguros no faltarán en la era de la IA y de los grandes modelos lingüísticos. Por lo tanto, estamos convencidos de que, sobre la ola de un aumento de la producción real (+2% más o menos) veremos un tipo de interés real más alto que en la década anterior, en torno al 2%.

Tras analizar la inflación y el tipo de interés a corto plazo, falta el último ingrediente, la prima que los inversores quieren ver para inmovilizar su capital durante diez años, un periodo que desde luego no es corto. Los economistas utilizan diversas variables financieras y macroeconómicas para estimar la «prima por plazo», y uno de los modelos más habituales es el 10 year Term Premium de Adrian, Crump y Moench, que en octubre de 2023 alcanzó el 0,34%, el valor más alto desde 2015. Dada la incertidumbre que rodea a la próxima década en la era post-Covid, creemos que es prudente considerar una prima por plazo más alta que en el pasado. Especialmente a la luz de las declaraciones del Tesoro estadounidense, que ya ha previsto la emisión de 6,3 billones de dólares de nueva deuda pública en los próximos tres años, una cifra anormal si se tiene en cuenta que en 2009 todo el stock de deuda en circulación era de 6,3 billones de dólares.

En conclusión, los inversores deberían ser compensados por la inflación, el riesgo de inflación y otros riesgos colaterales, así como recompensados por el crecimiento real de la economía. Suponiendo que la inflación y los tipos de interés reales se estabilicen en niveles más altos durante los próximos diez años (+2,5% y +2,0%, respectivamente) y que los inversores exijan una prima por plazo más elevada (0,5%), al poner estas tres variables en perspectiva se obtiene un «valor justo» del Tesoro a 10 años del 4,7%-5,1%. Evidentemente, nadie tiene una bola de cristal, pero los datos históricos y las variables económicas dan una idea más clara del panorama general.