Bruno Cavalier (ODDO BHF) | El simposio anual de Jackson Hole, que reúne a varios banqueros centrales, se celebra del 26 al 28 de agosto. Este año, el foro se centra en la política económica y las desigualdades («Política macroeconómica en una economía desigual»), lo que coincide con la nueva estrategia de la Reserva Federal, que busca de un incremento del empleo y una mayor inclusividad. Está previsto que Jerome Powell intervenga en el evento el 27 de agosto, pero no hay garantía de que vaya a exponer en detalle el proceso de tapering. El debate sigue pendiente de la reunión del FOMC del 22 de septiembre, en la que es más probable que se anuncie un posible cambio de política monetaria. Para entonces, la Fed dispondrá de un nuevo informe mensual sobre el empleo (3 de septiembre) y sobre la inflación del IPC (14 de septiembre). Entre los datos macroeconómicos clave que se publicarán en los próximos días figuran los índices preliminares de PMI de agosto, las ventas de viviendas existentes, las ventas de viviendas nuevas, el gasto de los hogares en consumo y varias encuestas regionales sobre el sector manufacturero.
Alentada por las sólidas cifras de empleo de los últimos tiempos, la Fed parece haber adelantado levemente el calendario de reducción de sus compras de activos, cuyo objetivo es ahora finales de 2021 en lugar de principios de 2022. A diferencia de 2013, el año del taper tantrum, los mercados nunca han tenido la ilusión de que el QE fuera a durar para siempre. La continuación de estas compras podría incluso generar efectos secundarios indeseables (exceso de liquidez que la Fed tendría que reabsorber), añadiendo poco al objetivo principal de apoyar la economía y los mercados de activos. El anuncio oficial aún está por llegar. La reunión del FOMC de septiembre será un escenario más adecuado que el de Jackson Hole.
La crisis provocada por el COVID ha sido la más breve de la historia económica de Estados Unidos. El PIB real ha vuelto a su nivel anterior a la crisis dos veces más rápido que tras la Gran Crisis de 2008. Esta rápida recuperación ha sido posible gracias, en gran parte, a la Reserva Federal, cuya decisiva actuación al inicio de la pandemia contribuyó a evitar un impacto negativo sobre el crédito y, por el contrario, hizo que se suavizaran las condiciones financieras. Lo que plantea un dilema: ¿debe mantenerse esta política a riesgo de avivar las tensiones de los precios (de los bienes y de los activos), o debe endurecerse y arriesgarse a poner en peligro la fase de expansión?
En la práctica, el problema no es tan blanco o negro como parece. La Fed puede adoptar un enfoque diferenciado para ajustar estas distintas herramientas. En este momento no se plantea la posibilidad de modificar los tipos de interés oficiales, ni siquiera entre los más ansiosos por detener las compras de activos. Tras el FOMC de julio, la mayoría de los participantes está a favor de empezar a reducir los tipos antes de finales de 2021. Hasta ahora, el consenso del mercado se centraba en el inicio de 2022, pero la solidez de los datos de empleo ha abierto la posibilidad de iniciar el tapering un poco antes.
El impacto que esto podría tener en las condiciones de la recuperación es probablemente mínimo. Sigue habiendo un exceso de liquidez, hasta el punto de que la Reserva Federal saca más de un billón cada día a través de su mecanismo de recompra inversa (gráfico lhs). La cuestión del tapering se lleva debatiendo desde hace tantos meses que es difícil imaginar que el mercado de bonos se altere cuando se formule explícitamente el anuncio, posiblemente en la próxima reunión del FOMC en septiembre. Mientras tanto, los tipos de interés a largo plazo son bajos, potencialmente demasiado dados los fundamentos macro, pero es cierto que mantener los tipos de interés oficiales cerca de cero arrastra toda la curva hacia abajo.
Existe una gran variedad de opiniones sobre la futura dirección de los tipos a corto plazo. Aplicando la regla de Taylor, la opinión ortodoxa abogaría por una rápida subida ya el próximo año. En el otro extremo del espectro, la «teoría monetaria moderna» (a la que se suman algunos demócratas) considera que la solidez de la recuperación confirma los efectos reales deseables del recalentamiento económico (menor desempleo). El centro de gravedad de la Fed, tal y como ilustra el Sr. Powell, se mantiene alejado de estas posiciones extremas. El nivel neutro de los tipos de interés a corto plazo, aunque se reduzca con el tiempo, se mantiene a gran distancia
