Florian Späte (Generali Investments) | A pesar de que los bancos centrales mantienen una postura más dura y de que siguen habiendo sorpresas al alza sobre la inflación, los rendimientos de la deuda pública internacional siguieron disminuyendo en medio de los crecientes temores de recesión. Gran parte del deterioro del crecimiento que se avecina parece estar ya descontado en la renta fija. Esperamos que los rendimientos vuelvan a tener una tendencia moderada al alza en las próximas semanas. Dada la ausencia de detalles sobre la activación del Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI) del BCE, esperamos que los mercados financieros pongan a prueba el compromiso del banco central. Esto se aplica aún más con la llegada de las próximas elecciones anticipadas en Italia, que no son un factor desencadenante para utilizar la nueva herramienta.

Desde mediados de junio, los mercados internacionales de bonos han mostrado un claro cambio de dirección en comparación con los meses anteriores. Los rendimientos han bajado significativamente impulsados tanto por el retroceso de los rendimientos reales como por las menores expectativas de inflación. Los decepcionantes anuncios en materia macroeconómica han disparado la preocupación por una próxima recesión. Al mismo tiempo, los bancos centrales mantuvieron su retórica “hawkish” y respaldaron sus palabras con acciones. Las expectativas del mercado siguen previendo nuevas subidas de tipos pronunciadas para la mayoría de los principales bancos centrales (excepto el Banco de Japón), pero últimamente se han reducido, ya que se ha recortado y adelantado el pico del ciclo previsto. Por lo tanto, los mercados financieros prevén que los bancos centrales van a actuar rápidamente, pero se considera que el final del ciclo se producirá ya en el cuarto trimestre de 2022 (Fed) y en el primer trimestre de 2023 (BCE), respectivamente.

De cara al futuro, no esperamos que los rendimientos caigan en picado.Los bancos centrales seguirán insistiendo en su compromiso de controlar la inflación y adelantar las subidas en los próximos meses. La curva estadounidense de 2 años y 10 años ya se ha invertido en medio de la presión adicional a la baja sobre los rendimientos a largo plazo. Tras el descenso de 90 puntos básicos en los rendimientos del Bund a 10 años desde el máximo, los mercados ya han descontado una buena parte del deterioro de las perspectivas macroeconómicas.

Además, las primas por plazo han disminuido en las últimas semanas a pesar del alto nivel de volatilidad. Dado que tanto la Reserva Federal como el BCE han suprimido efectivamente sus orientaciones (erróneas) a futuro y han adoptado un enfoque dependiente de los datos, reunión por reunión, la incertidumbre sobre los rendimientos va a aumentar y mantendrá la volatilidad del mercado de bonos en un nivel elevado.

En consecuencia, vemos margen para que las primas por plazo vuelvan a subir en el futuro. Sin embargo, teniendo en cuenta el entorno macroeconómico, sólo esperamos un aumento limitado de la rentabilidad de los bonos básicos de referencia, ya que la desaceleración del crecimiento va a prolongarse. El suministro de gas sigue siendo un riesgo clave: Rusia ha reanudado sus entregas, pero ahora sólo al 20% de su capacidad. Una interrupción total del suministro agravaría la recesión y supondría un riesgo a la baja también para los rendimientos del Bund.

En general, prevemos que los rendimientos de los bonos básicos aumenten sólo moderadamente en un horizonte de 3 meses (EE.UU.: 2,85%, Euzona: 1,05%). Además, partimos de la base de que el punto álgido en EE.UU. (junto con la proximidad del pico del ciclo de tipos clave) se alcanzará ya en los próximos meses. En cambio, el aumento de los rendimientos de la Eurozona debería continuar a lo largo del año.

Los bonos no básicos de la zona euro siguen enfrentándose a vientos en contra

La deuda pública no básica de la zona euro se ha mantenido bajo presión en las últimas semanas, ya que varios factores (por ejemplo, la incertidumbre sobre la política del BCE, los imprevisibles políticos en Italia y los temores de recesión) han contribuido al bajo rendimiento.

A pesar del aumento de los niveles de los diferenciales, no prevemos un cambio de tendencia, ya que los bonos no básicos todavía no están baratos. Además, el BCE sigue siendo bastante impreciso con respecto al TPI. Consideramos que el tamaño ilimitado y la cláusula pari passu son condiciones necesarias para poder ejercer algún impacto en los mercados. Pero las condiciones definidas para activar el TPI parecen vagas y dejan mucha discreción al BCE. Esperamos que los mercados financieros pongan a prueba el compromiso del BCE.

Además, TPI se anuncia en un entorno de incertidumbre política en Italia. El 25 de septiembre se celebrarán elecciones generales y la formación de un nuevo gobierno podría llevar algún tiempo, lo que desencadenaría problemas en cuanto al reparto de los Fondos Europeos Next Generation (NGEU). Según los sondeos actuales, es posible un gobierno de derechas con la participación de los Fratelli d’Italia, que se considera mucho más euroescéptico que el anterior gobierno. Incluso en el caso de que se active el TPI (lo que no es ni mucho menos seguro, ya que no está diseñado para evitar factores idiosincrásicos), el plazo máximo de vencimiento de los bonos adquiridos es de 10 años. Esto hace que los BTP de muy larga duración sean especialmente vulnerables y esperamos que el diferencial de los BTP a 10 años/30 años se amplíe aún más.