Peter van der Welle (Robeco) | La estanflación, una combinación de las palabras “estancamiento” e “inflación”, se produce cuando el crecimiento económico se reduce y el mayor desempleo resultante coincide con un alza de precios. El auge del precio del gas natural, la aguda escasez de conductores de camiones que ha paralizado algunas cadenas de suministro y las crecientes advertencias sobre “tensiones de costes” de las empresas han hecho que, por primera vez desde los años 70, el temor a la estanflación vuelva a ser determinante para la percepción del mercado.

La estanflación es especialmente adversa para los bonos empresariales, ya que diluye su rendimiento, mientras que el empeoramiento económico aumenta la probabilidad de impago entre los emisores. En consecuencia, el equipo multiactivos ha trasladado parte de su cartera de crédito a efectivo, sin dejar de confiar en que las perspectivas económicas reales podrían sorprender al alza, en beneficio de la renta variable.

“Los mercados dan probabilidades a un escenario estanflacionista en la economía global, por lo que creemos que ahora es momento de reducir tácticamente el riesgo y sobreponderar efectivo en relación con los mercados de crédito, hasta que se apaguen los temores a la estanflación”, señala Peter van der Welle, estratega del equipo multiactivos.

Los temores podrían ser exagerados

“El relato estanflacionista que domina los comentarios del mercado en la actualidad solo amainará si el crecimiento mundial vuelve a sorprender al alza, o cuando surjan pruebas de alivio en las tensiones de la cadena de suministro, o si las empresas pueden encajar al mayor coste de los insumos y aun así registrar un aumento de los márgenes en los próximos trimestres”.

“En lo que se refiere al panorama macro en los próximos 6-12 meses, pensamos que estos temores estanflacionistas son exagerados, y que el optimismo macro podría resurgir. La fortaleza de los consumidores, beneficiados por el crecimiento de los salarios, unos precios de la vivienda elevados, riqueza financiera y un excedente de ahorro, respaldará la economía mundial en 2022”.

“El ahorro excedentario de las familias asciende en la actualidad a 3,3 billones de dólares. A ello se suma que el aumento de la inversión y existencias de las empresas impulsará el crecimiento económico después del cuarto trimestre de 2021”.

El dilema de los bancos centrales

Un problema es que la estanflación supone un dilema para los bancos centrales, ya que no pueden intervenir para combatir la mayor inflación, por ejemplo, retirando liquidez de la economía, sin perjudicar al mismo tiempo a la incipiente recuperación económica e incrementar el desempleo. Durante muchos años, la valoración del crédito ha dependido en parte de que los bancos centrales inyectasen liquidez en la economía mediante la compra de bonos con programas QE.

“El ritmo y envergadura de la compresión acaecida en los mercados de crédito ha sido increíble, ante el enorme excedente de liquidez aportado por los bancos centrales”, comenta Van der Welle. “Por ejemplo, los diferenciales high yield (la diferencia entre la rentabilidad de estos créditos y los bonos estatales AAA) se han reducido en los últimos 18 meses desde 900 pb hasta 298”.

“De ahí que tengamos unos mercados de crédito con valoraciones muy altas en una fase expansiva inicial del ciclo económico, en aparente desconexión con el ciclo financiero. Los bonos high yield e investment grade se comportan como cabría esperar al final del ciclo económico, cuando en realidad apenas estamos a mediados de ciclo”.

La percepción macro puede dar un giro

Sin embargo, eso constituye un buen presagio para la renta variable cuando las cosas empiecen a mejorar. “Los mercados se anticipan normalmente al ciclo en unos nueve meses, por lo que la percepción macro podría girarse en cualquier momento, y los inversores tienen que estar atentos”, advierte Van der Welle. “Nuestra previsión es que la renta variable siga imponiéndose al high yield una vez que se alivien las tensiones de suministro, las sorpresas macro comiencen a mejorar y se consolide la rentabilidad empresarial”.

“En términos relativos, la renta variable estadounidense no está tan cara frente a los bonos high yield de EE.UU. si tenemos en cuenta el entorno de bajos tipos de interés. Se ha abierto una considerable brecha entre la prima de riesgo implícita de la renta variable estadounidense y los diferenciales high yield de EE.UU., por lo que las acciones están relativamente más interesantes”.

“Además, tradicionalmente un diferencial inferior a 500 pb – el diferencial global actual del high yield es de 360 pb – ha anticipado un mejor comportamiento de la renta variable frente al high yield en los seis meses siguientes”.

Drenar el exceso de liquidez

Otro problema es que los bancos centrales de mercados desarrollados son cada vez más conscientes de la necesidad de retirar el exceso de liquidez, recortando las compras de bonos que han sustentado el precio de los créditos. Es probable que el BCE ponga fin en 2022 su programa de compras de emergencia por la pandemia (PEPP), mientras que la famosa ‘gráfica de puntos’ de la Fed apunta a una subida de tipos en 2022.

Según Van der Welle: “En un entorno de menor excedente de liquidez, y dados los problemas de la Fed para disasociar la reducción de estímulos de la subida de tipos en su estrategia de comunicación con los mercados, el riesgo bajista derivado del riesgo de duración del crédito aumenta, mientras que disminuye el riesgo alcista derivado de una mayor comprensión de los diferenciales”.

“En ese caso, las acciones están mejor posicionadas para aprovechar un crecimiento del PIB estadounidense superior al de tendencia. Lo normal es que la renta variable supere al high yield si el PIB de EE.UU. se sigue expandiendo por encima de la tendencia en 2022 y 2023. La Fed prevé un crecimiento del PIB del 3,8% en 2022, más prudente que la estimación de consenso del 4,2%”.

A la espera de que los mercados se aclaren

“Ello se correspondería a una lectura de 55 en el índice ISM manufacturero en EE.UU., donde todo dato superior a 50 implica expansión económica. Sin embargo, si el tan seguido dato del ISM se reduce por debajo de 55, la ventaja de la renta variable sobre el high yield empezaría a menguar.

“En conjunto, mientras persistan las turbulencias estanflacionistas preferimos afrontarlas con una reducción táctica del riesgo de cartera”, comenta este experto. “No obstante, apostaríamos por sobreponderar la renta variable frente al high yield cuando los mercados se aclaren sobre las favorables perspectivas macro para 2022.”