Felipe Villarroel (TwentyFour AM/Vontobel) | Los mercados recibirán esta semana las cifras de inflación del índice de precios al consumo (IPC) de enero de Estados Unidos y el Reino Unido, que sin duda serán objeto de un amplio seguimiento. En Estados Unidos, el consenso de Bloomberg apunta a un descenso significativo del IPC general, del 3,4% al 2,9%, mientras que el índice subyacente bajaría 20 puntos básicos, del 3,9% al 3,7%. Para el Reino Unido, el consenso prevé un pequeño aumento de la inflación del IPC del 4,0% al 4,1%. Esta cifra estaría en consonancia con las previsiones del informe de política monetaria del Banco de Inglaterra. En cuanto a la inflación subyacente, se espera un ligero descenso del 5,1% al 5,0%.
Hay que tener en cuenta que en ambos países el IPC de diciembre se situó por encima de las expectativas del mercado, lo que pone de manifiesto que el camino hacia el objetivo probablemente no sea lineal, como ya hemos dicho en alguna ocasión. Los mercados, y desde luego la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, ya no necesitan otra sorpresa la semana que viene.
Aunque la situación de la inflación en Estados Unidos y el Reino Unido no es exactamente la misma, consideramos que parte de la atención de los banqueros centrales a ambos lados del charco se centrará en la interacción entre las tendencias de la inflación de bienes y servicios. Para ser claros, los objetivos de la política se sitúan en el nivel agregado, por lo que esa es la variable más importante para tener en cuenta. Pero la dinámica de estos dos sectores ha variado tras la pandemia.
Al haberse normalizado en gran medida las cadenas de suministro, la inflación de los bienes ha disminuido notablemente desde el segundo semestre de 2022. En Estados Unidos, la inflación de los bienes ha rondado el cero durante la mayor parte de los últimos seis meses. En el Reino Unido, los precios de los bienes comenzaron a caer seriamente unos meses después que en Estados Unidos. Actualmente, se sitúan en el 1,9% y es probable que la tendencia continúe a la baja, aunque quizá no tan rápido. Observamos que la deflación de la energía (actualmente en el -17,3%) tenderá a aumentar (acercándose a cero) en los próximos meses a medida que los efectos de base comiencen a influir. Esto demuestra que las cifras de inflación del IPC han estado cosechando los frutos de la normalización de las cadenas de suministro, pero esto no puede continuar para siempre y ya podría estar mostrando signos de agotamiento.
La inflación de los servicios también ha evolucionado en la dirección correcta desde sus máximos. No es de extrañar que estos picos se produjeran después de los de la inflación de bienes. En Estados Unidos, la inflación de los servicios alcanzó un máximo cercano al 7,5% en febrero de 2023 y ahora se sitúa en el 4,9%. En el Reino Unido, este indicador también alcanzó el 7,5% en julio del año pasado y actualmente se sitúa en el 6,4%. Por otra parte, la inflación de los servicios en el Reino Unido registró una caída bastante pronunciada en enero de 2023 con respecto a diciembre de 2022. Por consiguiente, es probable que el próximo dato sea superior a la del mes anterior. Por esta razón, es probable que sea mejor centrarse en la medida intermensual. En cualquier caso, estos niveles de inflación de los servicios en EE.UU. y el Reino Unido siguen siendo demasiado elevados y, si la desinflación de los bienes deja de ser una fuerza impulsora en el futuro, la inflación de los servicios deberá seguir disminuyendo para que la inflación general se acerque al objetivo. Dado que el sector de los servicios tiende a ser intensivo en mano de obra, los datos salariales son cruciales para determinar con qué rapidez puede disminuir la inflación de los servicios en los próximos meses. Este es uno de los principales factores que genera cierta incertidumbre en cuanto a lo fácil o no que será la «última milla» en el camino hacia los objetivos de inflación de los bancos centrales.
En nuestra opinión, la tendencia de la inflación es alentadora, y en este momento no vemos indicios de que estemos a punto de experimentar otro brote de inflación sostenida. La conmoción postpandémica se caracterizó por un componente de oferta y otro de demanda. El lado de la oferta de la ecuación se ha enmendado en gran medida, ya que la mayoría de los indicadores de la cadena de suministro han vuelto a la normalidad, lo que ha repercutido notablemente en la desinflación de los bienes.
Por el lado de la demanda, la política fiscal desempeñó un enorme papel al proporcionar a los consumidores un exceso de ahorro que posteriormente persiguió una oferta reducida de bienes y servicios, presionando así al alza los precios. Al mismo tiempo, los tipos de interés cayeron mucho gracias a la relajación cuantitativa y la política monetaria expansiva. En la actualidad, la situación es muy distinta. La política fiscal dista mucho de ser neutra y los déficits se mantienen en niveles elevados. Pero los déficits presupuestarios son la mitad de lo que eran en 2020 y los consumidores han utilizado al menos una parte de su exceso de ahorro. En cuanto a la política monetaria, los tipos están en territorio restrictivo y existen programas de endurecimiento cuantitativo destinados a retirar el estímulo de la economía.
En resumen, necesitamos que la inflación de los servicios mantenga su tendencia a la baja, ya que la desinflación de los bienes podría estar perdiendo impulso. De hecho, en Estados Unidos, parece que ya hemos tocado fondo en este frente. Aunque hubiera cierta volatilidad, el extremo más largo de la curva debería estar bien anclado si los mercados perciben las desviaciones de las tendencias a la baja de la inflación como baches temporales en el camino que sólo retrasan la realización del objetivo de inflación.
Este sería nuestro escenario base. Pero si la inflación de los servicios se estanca, mientras que la de los bienes alcanza sus mínimos, los mercados podrían cuestionar su actual calendario de recortes de tipos. En palabras del presidente de la Fed, Jerome Powell, en la última rueda de prensa del FOMC: «Permítanme decir que tenemos confianza. Queremos tener más seguridad de que la inflación desciende de forma sostenible al 2%».
