Renta 4 | Han pasado 9 meses desde que BBVA (BBVA) lanzase su OPA hostil sobre Banco Sabadell (SAB). Un tiempo en el que hemos sido testigos de movimientos tanto por parte de BBVA como de Sabadell para conseguir su objetivo.

Desde entonces, el principal escollo que ha encontrado la operación fue la decisión, a mediados de noviembre, de la CNMC de pasar a la Fase 2 del análisis. Fase en la que opinamos la CNMC dará el visto bueno a la operación con unos compromisos asumibles para que la operación siga siendo viable para BBVA.

No obstante, ahora mismo, el principal obstáculo para el éxito de la operación se encuentra en el hecho de que la ecuación de canje ofrece una prima nula, con el riesgo de que entre en negativa. Una situación que consideramos desincentiva al accionista de Sabadell a acudir, en la medida en que la valoración actual del banco catalán es igual (o podría ser superior) que aplicando la ecuación de canje.

Esto podría elevar las probabilidades de que BBVA tome una decisión en el corto plazo, ya sea retirarse, o mejorar la oferta, opción que el banco ha reiterado en numerosas ocasiones que no está sobre la mesa.

El abanico de posibilidades es amplio, sin embargo, llegados a este punto mantendríamos posiciones en Sabadell, apoyado por sus fundamentales y a pesar de la posibilidad de una corrección de la cotización en caso de una retirada de la oferta (que no contemplamos como primera opción). En el caso de BBVA, seguiríamos al margen en un contexto de elevada incertidumbre.

La autorización pendiente de la CNMC alarga el proceso.

Desde que BBVA lanzase la OPA hostil sobre Banco Sabadell en mayo de 2024, el principal escollo con el que se ha encontrado BBVA, respecto al calendario tentativo inicial, ha sido la obtención de la autorización de la CNMC, la cual sigue pendiente de resolución.

Tras una Fase 1 de análisis más larga de lo esperado, a mediados de noviembre la CNMC decidió pasar a la segunda fase de análisis para decidir si la concentración debe ser autorizada en pleno o con compromisos.

En principio, en ese momento se abrió un nuevo periodo, que en principio tiene una duración máxima de 3 meses, siempre y cuando la CNMC no haya solicitado información adicional, en cuyo caso el plazo para emitir su dictamen comienza a contar de cero.

El mercado está esperando que la decisión de la CNMC se conozca en marzo, tras haber rechazado todas las solicitudes para presentar alegaciones excepto la de Banco Sabadell, y teniendo en cuenta que no se estima que el periodo de la fase 2 se alargue en exceso tras las declaraciones de la Presidenta de la CNMC advirtiendo que en la Fase 1 ya se había adelantado mucho trabajo de análisis que normalmente se realiza en la Fase 2.

BBVA. Modifica la oferta sobre la condición de aceptación, y presentación de nuevos compromisos.

En estos meses BBVA, al margen de la campaña comercial realizada para intentar convencer a los accionistas de Sabadell y el ajuste de la ecuación de canje atendiendo al dividendo, ha llevado a cabo una modificación de la oferta.

Este cambio ha supuesto la minoración de la condición de aceptación mínima prevista. De modo que ahora, la oferta será aceptada por un número de acciones suficientes que permitan a BBVA adquirir, al menos, más de la mitad de los derechos de voto efectivos. Un cambio que actúa de defensa ante el potencial anuncio por parte de Sabadell de un programa de recompra de acciones, al tener en cuenta las acciones en autocartera para el recuento de los derechos de voto efectivos.

Adicionalmente, y en lo relativo a la autorización de la CNMC durante la Fase 2, BBVA habría presentado una actualización de compromisos adquiridos para corregir las distorsiones que la CNMC detectó en la Fase 1. Estos nuevos compromisos adquiridos por BBVA, en principio, deberían apoyar una decisión favorable de la CNMC a la oferta.

CONCLUSIÓN. Las dudas sobre el éxito de la operación se mantienen.

En nuestra anterior nota comentábamos que no veíamos un efecto negativo adicional como resultado de un proceso más largo, pero que esto aumentaba la incertidumbre, y podría traducirse en una mayor presión para la cotización de BBVA.

Lo que hemos visto es que la dilatación en el tiempo de todo el proceso y los movimientos por parte de Sabadell, así como el comportamiento de las cotizaciones apuntan a una situación más compleja para el éxito de la operación.

En este sentido, no vemos como un obstáculo la decisión de la CNMC. De hecho, no creemos que el mercado esté descontando que la CNMC vaya a imponer unas condiciones a la operación tan duras que hagan a BBVA retirar la oferta.

Sin embargo, actualmente, las cotizaciones de ambas entidades apuntan a la ausencia de prima al aplicar la ecuación de canje, con el riesgo de que entre en negativa. Esto lo identificamos como el principal escollo para el éxito de la operación si se profundiza en el tiempo, en la medida en que desincentiva al accionista de Sabadell (mejor/igual precio si vende ahora a mercado). Por tanto, si esta situación de la “prima” se mantiene, creemos que BBVA deberá mover ficha si quiere asegurarse que los minoritarios de Sabadell acuden a la operación, sin olvidar que también habrá que salvar la decisión del Ejecutivo (cuya postura es contraria a la fusión, y después de que Sabadell vaya a trasladar (a falta de confirmación) su sede de nuevo a Cataluña).