Renta 4 | Las bolsas apuntan a una apertura plana (futuros Eurostoxx -0,1%, futuros S&P +0,3%), con buenos datos de PIB 2T23 en Francia (mejor de lo esperado, aunque por exportaciones vs débil consumo) y la decisión “hawkish” del Banco de Japón como telón de fondo (aumenta el límite de la TIR10 años al 1%), y con el grueso de la temporada de resultados 2T23 en España tocando a su fin, con las cifras hoy de Caixabank, BBVA, Mapfre, IAG, Amadeus, Merlin Properties, Sacyr, Fluidra, CAF, Técnicas Reunidas, OHLA, Prosegur Cash, Azkoyen y LAR.

El Banco de Japón, en línea con lo esperado, ha mantenido tipos de interés sin cambios (tipo repo -0,10%). La sorpresa “hawkish” ha estado en la suavización del control de la curva de tipos, al elevar el límite de la TIR 10 hasta el 1% (vs 0,5% anterior), lo que anticipa una mayor normalización a futuro de una política monetaria nipona ultraexpansiva hasta el momento, en contra de lo visto en el resto de economías desarrolladas. Aunque el mercado llevaba tiempo esperando algún ajuste adicional en el control de la curva de tipos, el gobernador Ueda parecía dispuesto a esperar a confirmar una inflación estable por encima del 2% a medio plazo. Sin embargo, finalmente ha optado por intensificar el tensionamiento monetario a la vista de unos datos de inflación que siguen presionados al alza (hoy IPC subyacente de Tokio repunta hasta 4,0% en junio vs 3,7%e y 3,8% anterior, máximos desde los años 80). La reacción del mercado: repunte de la TIR 10 años japonesa (+10 pb hasta un máximo de 0,58%), notable apreciación del Yen vs USD, +2% hasta 138 (con margen adicional a futuro, en un contexto en el que las subidas de la Fed están llegando a su fin), mientras el Nikkei -1,5%. Recordamos el potencial impacto negativo que esto podría tener a nivel global, en tanto en cuanto Japón tiene elevadas inversiones en el extranjero, que podrían sufrir en un escenario de repatriación de capitales. Como muestra, el fuerte repunte de la TIR del T-bond (+13 pb hasta 4%).

Ayer el BCE, en línea con lo esperado, subió 25 pb hasta 3,75% en el tipo de depósito (4,25% en el tipo repo), que eleva el acumulado desde julio 2022 a +425 pb. La decisión se toma en un contexto en el que siguen viendo una inflación demasiado elevada (especialmente subyacente, con presión al alza en servicios) por un largo periodo a pesar de su tendencia a la baja (patente en la general, pero no tanto en la subyacente), y en base a su compromiso de devolverla al objetivo del 2%. No descartan riesgos al alza derivados de energía y alimentos (ruptura del acuerdo de grano Rusia-Ucrania). Las próximas decisiones de tipos serán data-dependientes. Así, los datos determinarán si en la reunión del 14-septiembre tenemos una subida adicional o una pausa (en ningún caso bajada). En ese momento tendremos ya dos nuevos datos de inflación, que definirán si hemos alcanzado el techo de tipos o es necesario tensionamiento adicional. En cualquier caso, esperamos que los tipos se mantengan en niveles restrictivos durante una larga temporada para conseguir controlar la inflación. No vemos bajadas al menos hasta mediados de 2024, y no sería hasta al menos 2025, año en que previsiblemente se alcanzaría el objetivo de inflación, cuando se podría volver a niveles neutrales de tipos (2-2,5%). En cuanto al QT, sin novedades (la reinversión del APP finalizará este mes de jul-23, mientras que las reinversiones del PEPP continuarán al menos hasta finales de 2024), aunque no descartamos que una potencial pausa en las subidas de tipos en septiembre pudiese venir acompañada de una aceleración del QT. Por su parte, el mercado hizo una lectura más bien “dovish”, con TIRes contenidas (tras caídas intensas en un primer momento, para luego recuperar ante un discurso que, en nuestra opinión, no es tan “dovish”) que contrastaron con la subida en T-bond (+13 pb) ante los rumores de cambio en política monetaria del BoJ y un PIB 2T23 bastante más sólido de lo esperado en EEUU, donde además el desempleo semanal siguió mostrando un mercado laboral tensionado. El euro se depreció con fuerza (-1,5%) hasta 1,10 vs USD.

En la medida en que las decisiones del BCE serán data-dependientes, hoy prestaremos atención a las cifras preliminares del IPC de julio en Europa, donde comprobaremos si se mantiene la tendencia desinflacionista en tasa general, y si esto tiene un cierto traslado a subyacente, que por el momento se resiste a moderarse: España (i.a. general 1,7%e vs 1,9% anterior, subyacente 5,7%e vs 5,9% anterior), Francia (4,3%e vs 4,5% anterior) y Alemania (6,2%e vs 6,4% anterior). También contaremos con datos de inflación en EE.UU., donde se publicará la medida de inflación preferida de la Fed (deflactor del consumo privado subyacente) de junio, con expectativas de moderación adicional (4,2%e vs 4,6% anterior). En cualquier caso, niveles aún elevados para que los bancos centrales puedan bajar definitivamente la guardia.

Asimismo, serán relevantes los primeros datos de PIB 2T23 en España (desaceleración hasta +0,4%e trimestral vs +0,6% anterior). Ya los hemos conocido en Francia, donde han sorprendido al alza (+0,5% vs +0,1%e y anterior), aunque fundamentalmente por exportaciones, mientras el consumo privado se muestra débil (-0,4%) y la inversión estancada (+0,1%).

En China, estaremos pendientes de la reunión del Politburo que comienza hoy y se extenderá hasta el 30 julio, y que podría traer el anuncio de nuevos estímulos económicos. Veremos si se confirma este punto y si son suficientes para frenar la desaceleración vista en los últimos indicadores.