George Curtis (TwentyFour/Vontobel AM) | Gazprom anunció recientemente que el gasoducto Nord Stream 1 seguiría cerrado después de su «periodo de mantenimiento», y Rusia alegó después que las sanciones europeas hacen imposible la reparación de las turbinas dañadas.
La reacción de los mercados a la noticia ha sido sorprendentemente moderada, con los mercados de renta variable y de crédito ligeramente algo más débiles. En última instancia, la noticia no habría sido una gran sorpresa, dado que la capacidad ya se había reducido significativamente y ya se habían diseñado excusas para explicar por qué no se podía reanudar el flujo.
El hecho de que Europa se enfrente a un invierno de posible recesión e incluso de racionamiento de gas, uno podría pensar que el riesgo de impago a corto plazo de los bonos corporativos europeos habría aumentado drásticamente. Sin embargo, en gran medida, seguimos viendo que los fundamentales apoyan una perspectiva de impago moderada.
Los impagos de las empresas necesitan un catalizador, y suelen estar impulsados por uno de estos tres factores principales:
- La empresa se queda sin efectivo
- La empresa es incapaz de refinanciar un próximo vencimiento de deuda
- La empresa incumple un pacto
En general, las empresas entraron en 2022 bastante fortalecidas. El ratio que mide el nivel de efectivo como porcentaje de la deuda, por ejemplo, estaba en máximos históricos al final del primer trimestre y sustancialmente por encima de la media a largo plazo (30% en el primer trimestre de 2022 frente a una media de 19 años del 19%). Aunque a principios de año habríamos esperado que gran parte de esta reserva de efectivo se destinara a dividendos, recompra de acciones o fusiones y adquisiciones, ahora las compañías están utilizando acertadamente el colchón para proteger sus balances en este incierto entorno macroeconómico.
Además, dado el elevado nivel de oferta observado en 2021 (aproximadamente 150.000 millones de euros en deuda europea de high yield), las empresas han podido ampliar el plazo de sus vencimientos de deuda, lo que ha reducido el riesgo de refinanciación a corto plazo, ya que la mayor parte del «muro de vencimiento» del high yield se sitúa entre 2025 y 2026. La emisión que vimos en los años anteriores a 2021 también fue en general poco exigente en cuanto a las cláusulas de pago ya que muchos umbrales se renegociaron durante la crisis de la COVID-19, reduciendo así el riesgo de incumplimiento de dichas cláusulas.
Todo esto nos lleva a pensar que es poco probable que se produzca un aumento a corto plazo de la tasa de impago, sobre todo teniendo en cuenta el importante nivel de ayuda fiscal que parece que van a recibir los consumidores por parte de sus gobiernos; el Reino Unido, por ejemplo, va a anunciar un paquete de medidas de entre 100.000 y 150.000 millones de libras esterlinas, que debería reducir las previsiones de inflación general, aumentar las perspectivas de crecimiento y reducir las previsiones de desempleo.
Analizando los datos a nivel de índice, el mercado coincide en general con esta opinión. Aunque el entorno macroeconómico está impulsando niveles elevados de riesgo sistémico, el riesgo corporativo idiosincrásico parece ser limitado.
Con esto queremos decir que el diferencial agregado del índice está cotizando significativamente por encima de los niveles históricos. Actualmente, por ejemplo, estamos a unos 175 puntos básicos de la media a 10 años del high yield europeo, pero el coeficiente de dificultad (el porcentaje del índice que cotiza por encima de un diferencial de 1.000 puntos básicos) sigue siendo relativamente moderado, del 5%. Para contextualizar, el ratio de angustia alcanzó aproximadamente el 30% en marzo de 2020, y llegó a situarse en cifras tan altas del 14% en febrero de 2016 durante las ventas impulsadas por la energía en Estados Unidos. Como recordatorio, la conversión histórica de los bonos en dificultades en impago ha sido generalmente de entre el 10 y el 20%.
Aunque es probable que la volatilidad siga siendo elevada a corto plazo, y esperamos que los impagos aumenten desde sus niveles mínimos, creemos que las perspectivas de yield a largo plazo para el high yield son sólidas, especialmente si los inversores evitan los emisores de menor calificación que están más expuestos al entorno actual. Desde nuestro punto de vista, esto ha supuesto centrarse en compañías con un fuerte poder de fijación de precios, al tiempo que se ha reducido la exposición a los sectores intensivos en energía, como el químico y el de papel y envases, y al comercio minorista europeo.
Los inversores han sido bombardeados con una serie de titulares negativos en las últimas semanas, y es muy probable que esto continúe a medida que los bancos centrales impulsen más subidas de tipos, la inflación siga siendo elevada y la crisis energética de Europa se agrave con la llegada del invierno. Sin embargo, como inversores en renta fija, mantenemos la vista fija en los yields y en los riesgos de impago, y nos sentimos alentados por ambos en los niveles actuales.
