Pablo Duarte (Flossbach von Storch) | El panorama de inflación y de tipos de interés tanto en la Eurozona como en los Estados Unidos se ha mantenido estable. En la Eurozona los precios siguieron aumentando a una velocidad anual de casi el 3% y el crecimiento no despegó. De hecho, el modesto crecimiento de España e Italia compensó la contracción en Francia y Alemania. En los Estados Unidos el crecimiento económico nuevamente fue mejor de lo esperado, el mercado laboral se mantuvo fuerte y los salarios siguen aumentando más rápido que antes de la pandemia. En este escenario, tanto el Banco Central Europeo (BCE) como la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) decidieron no cambiar sus tipos de interés y mantener su retórica de tomar decisiones guiadas por los datos. Si bien la Fed intentó reducir las expectativas de un primer corte en marzo, no hubo grandes sorpresas para los mercados.

En los mercados financieros seguimos los anuncios de los bancos centrales con especial atención, porque sus acciones afectan todas las clases de activos e importantes variables macroeconómicas como la inflación. La narrativa que implícita o explícitamente guía a la mayoría de los analistas se puede caracterizar de la siguiente manera: «Si la inflación sube, los bancos centrales pueden aumentar los tipos de interés para enfriar la economía. El aumento en los tipos de interés surtirá efecto un periodo incierto de tiempo después y la inflación retrocederá a un nivel aceptable». La premisa detrás de esta narrativa es que los bancos centrales están en capacidad de calibrar la economía en la dirección que se lo propongan usando los tipos de interés que administran. Sin embargo, la historia económica reciente sugiere que tales habilidades han sido bastante limitadas. En la década posterior a la crisis financiera de 2007/2008, tanto la Reserva Federal como el BCE no alcanzaron su objetivo de inflación del 2%, a pesar de luchar resueltamente contra la deflación con tipos de interés nulos y con compras de activos financieros sin precedentes. Cuando la inflación superó finalmente el objetivo del 2% en 2021, los mismos bancos centrales inicialmente creyeron que era un fenómeno temporal que no requería su intervención. Dos años y un ciclo de agresivos aumentos de tipos de interés después, la inflación parece más débil, pero aún lejos del objetivo del 2%. ¿Cuánto control tienen los bancos centrales sobre la inflación realmente?

Los mercados son complejos y la política fiscal importa

Hay al menos dos factores que nos permiten entender los límites de los bancos centrales en su control de la inflación: la complejidad de los mercados y el rol de la política fiscal. El mercado, muy lejos de ser una máquina que se puede calibrar, es un fenómeno complejo que emerge de las interacciones voluntarias de las personas. Los precios de mercado que surgen de tales interacciones señalan la escasez relativa de los distintos bienes y así mismo crean los incentivos para oferentes y demandantes. Así, cada persona actúa basada en lo que observa y en su conocimiento específico, afectando nuevamente los precios. Tal complejidad implica que cualquier decisión de política monetaria genera reacciones poco predecibles. Por ejemplo, el consenso para 2023 era que el aumento de tasas causaría una recesión económica, la cual no se ha materializado aún.

La política fiscal, según el economista norteamericano John Cochrane en su Teoría Fiscal del Nivel de Precios (FTPL por sus siglas en inglés), es decisiva a la hora de entender la dinámica del nivel de precios en una economía. A diferencia de las teorías que atribuyen la inflación exclusivamente a un exceso de demanda o a una expansión monetaria, la FTPL señala que la inflación surge de un desequilibrio entre el valor real de la deuda pública y el valor presente de los superávits fiscales futuros necesarios para su amortización. Para preservar el equilibrio fiscal, los superávits futuros deben equivaler al valor real de toda la deuda pública, incluida la base monetaria. Por ejemplo, un incremento en la oferta de dinero sin un aumento proporcional en los superávits fiscales previstos obliga a un ajuste a la baja en el valor real de la deuda. Este ajuste ocurre mediante la inflación, que reduce el valor real de la deuda para restablecer el equilibrio. La FTPL subraya la influencia directa de la política fiscal sobre el nivel de precios y la importancia de adoptar políticas fiscales sostenibles para evitar desbalances inflacionarios.

Indisciplina fiscal e inflación

Si la teoría fiscal es acertada, tanto los Estados Unidos como los mayores países de la eurozona se podrían enfrentar a un riesgo inflacionario si no mantienen la disciplina fiscal. Y es que un mero cambio en las expectativas del público con respecto al pago de la deuda basta para crear un desajuste fiscal, según la FTPL. En Estados Unidos, las discusiones políticas en torno al presupuesto y al techo de endeudamiento ya han causado nerviosismo, al punto de precipitar una baja en la calificación de riesgo. Además, las elecciones hacen que una consolidación fiscal en 2024 sea poco probable. En la eurozona, un fallo del tribunal constitucional alemán que limita el uso de deudas por parte del gobierno para la emergencia de la pandemia ha reactivado el debate sobre el freno de la deuda, que a menudo se ha ignorado en la mayoría de los países miembros. Sin perspectivas de consolidación de la deuda pública, las expectativas de superávits futuros podrían disminuir y la inflación se convertiría nuevamente en el factor compensatorio frente a la deuda pública, es decir, una forma de represión financiera.

Además, de acuerdo con la FTPL, un aumento en los tipos de interés sólo podría controlar la inflación si hay disciplina fiscal. Cuando los bancos centrales aumentan las tasas de interés con la idea de enfriar la economía y así reducir la inflación, elevan los costos de refinanciamiento de la deuda futura y, por ende, de la capacidad del gobierno de generar los superávits necesarios para pagar dicha deuda. La FTPL indica dos posibles caminos. Primero, el mayor costo de endeudamiento podría apretar el presupuesto estatal y obligar al gobierno a reducir la deuda y a hacer reformas estructurales que ayuden al crecimiento y así al recaudo. Segundo, para no reducir el presupuesto, los gobiernos podrían optar por monetizar la deuda de tal manera que el balance fiscal tendría que ser ajustado a través de más inflación.

Conclusión

Los bancos centrales no son todopoderosos y tienen bajo su control menos de lo que parece. La incertidumbre actual sobre las condiciones financieras y sus efectos sobre la economía real, así como la dificultad en hacer pronósticos acertados, nos recuerdan que los mercados no son máquinas que se dejan calibrar a precisión con la herramienta de los tipos de interés. Son fenómenos complejos que surgen de la interacción de muchas personas, con sus emociones, su conocimiento específico y su forma subjetiva de interpretar y digerir toda la información que reciben día a día. 

Los bancos centrales desempeñan un papel crucial en la generación y contención de la inflación, pero están lejos de poder controlarla a su gusto. Pueden ser una fuente de financiación poderosa para el gasto gubernamental, lo que provocaría inflación. O pueden actuar como un fuerte corsé para el gasto gubernamental. Sin embargo, según la FTPL, sin un compromiso decidido del gobierno para generar superávits primarios, es probable que los bancos centrales no puedan controlar la inflación por sí solos.

Por ende, si hay algo de cierto en la FTPL, lo más prudente en estos momentos es seguir de cerca no solo los anuncios de política monetaria sino también de política fiscal. Además, vale recordar que cada pronóstico, por más elaborado que sea, es solo un posible camino en un complejo laberinto que cambia constantemente y no podemos comprender en su totalidad.