Julio López (Attitude Gestión SGIIC) | Siendo ministro de fomento Rafael Gasset, era visitado a diario por un diputado que terminó haciéndose amigo suyo y obtuvo de él muchos favores. Cesó Gasset como ministro, y pasó varios años sin que tuviera noticias de su amigo. Volvió a la poltrona ministerial en 1923, antes del golpe de Primo de Rivera y la primera persona que encontró en la antecámara fue al exdiputado. ¡Cuánto tiempo hace que no le veía a usted! ¡Me ha abandonado! Le recriminó el ministro. – No es verdad, fue usted quien me abandonó, yo he seguido viniendo aquí todos los días.

Pensábamos a finales de junio que nos habían abandonado los problemas, pero a la vuelta vemos que siguen ahí. El mes de agosto ha vuelto a traer ciertas turbulencias a los mercados financieros, desembocando en subidas de los tipos de interés de los bonos y caídas generalizadas de las acciones. La inflación sigue con ligera senda declinante en los IPCs generales (aunque en Europa se haya quedado en el 5.3%, por encima de lo esperado), pero sigue mostrando pocas ganas de caer en todo lo relacionado con el sector servicios, con un problema añadido a partir de ahora, y es que la comparativa con datos del año pasado empezará a ser más perjudicial, una vez que empiezan a eliminarse de la ecuación las cifras más tremebundas del año pasado, relativas a los precios de la energía por la psicosis que derivó en una subida de las reservas de gas para combatir un posible crudo invierno.

La pregunta más repetida entre jugadores del mercado ha sido por qué la economía se ha mantenido tan bien, a pesar de los augurios pesimistas que teníamos, derivados de la subida abrupta de los tipos de interés y el efecto pernicioso que tendría en la economía. Si a eso le unimos que no hemos visto por ninguna parte la cacareada recuperación china tras la reapertura de su economía tras el Covid, los resultados son desde luego sorprendentes. Vamos a intentar dar algunas razones.

El consumo en Estados Unidos se ha mantenido bastante bien. Una razón es que el ahorro de los hogares lleva cayendo 23 meses de forma consecutiva. Con las restricciones del Covid, se llegó a generar un exceso de ahorro de 2,1 trillones de dólares americanos. Desde 2021, esta cifra ha venido reduciéndose en alrededor de 100.000 millones de dólares al mes. La cifra absoluta que queda es de alrededor de 200.000 millones de dólares, por lo que más o menos, en un par de meses se habrán fundido ese ahorro y a partir de entonces veremos…

El gasto público americano está en “plena forma”. El gasto del gobierno americano ha subido un 14% durante el último año, y además ha venido acompañado de una disminución de los ingresos fiscales del 7%, lo que ha llevado a un déficit anual monstruoso, cosa nunca vista en periodos de pleno empleo como el actual, y que supone el doble que el año pasado.

Estas cifras han llevado a una de las agencias de rating mundiales a quitarle la famosa triple AAA a la deuda americana, bajándola a AA+ sin muchas consecuencias reales, pero no deja de ser un aviso a los gestores públicos.

La subida de tipos de interés de 525 puntos básicos entre marzo de 2022 y julio de 2023 en el tipo de la FED, no se ha repercutido igual en todos los productos ni en toda la curva. Los tipos a largo apenas han subido y tenemos una curva muy invertida. La curva en Alemania entre el 2 años y el 10 años está en 50 puntos básicos negativos, dato que no habíamos tenido en los últimos treinta años en tiempos de la reunificación alemana. En el 10 años americano, la subida ha sido de apenas 200 puntos básicos en el mismo periodo, y los préstamos personales a 2 años lo han hecho en unos 210 puntos básicos, aunque en las hipotecas lo hayan hecho hasta los 300 puntos básicos. Solo en el último trimestre hemos empezado a tener tipos reales positivos. Esto puede ser debido a que los grandes bancos americanos, que no están remunerando los depósitos de sus clientes a tipos de la FED, pueden mantener márgenes financieros golosos. El nivel de reservas bancarias sigue siendo bastante alto, y las expectativas fundamentadas de que ante cualquier mínimo problema la FED abrirá la manguera como hizo en marzo con la crisis de los bancos regionales, permiten seguir dando créditos a la economía. Si miramos los datos de concesión de créditos, vemos como curiosamente el crédito al sector privado sigue creciendo, y las cifras totales solo se ven compensadas por una menor financiación al sector público.

El famoso quantitative tightening no está siendo relevante, y la bajada de balance de la FED ha sido de alrededor del 8%, por lo que la liquidez sigue siendo abundante. Si a este menor ritmo de bajada de balance norteamericano le unimos la procrastinación del Banco Central japonés, y las bajadas de tipos en China, vemos que no se ha avanzado mucho en este campo, lo que no deja de ser un peligro para la esperada reducción de la inflación, y que todavía tengamos unas subidas de las TIRES de los bonos que ya casi nadie esperaba.

La suma de todas estas cosas son las que han mantenido la economía calmada, pero pueden ser las causas también de dar un portazo fallido a la crisis. Las subidas de tipos todavía tendrán un efecto dilatorio en las cuentas de las empresas en la medida en que vayan teniendo que prorrogar su deuda (muchas empresas con primeros vencimientos de sus deudas a partir de 2024 no han tenido mayores costes financieros en sus cuentas de este año, lo que les ha permitido incluso mantener márgenes o incluso subirlos). Teóricamente el año que viene también termina el control laxo que se ha tenido en las cuentas públicas para aliviar la pandemia, lo que debería repercutir en menos leña en la caldera del crecimiento para el año 2024. La cuestión que nos deberíamos plantear es si hemos tenido un aterrizaje suave y empezamos la recuperación, o lo único que hemos hecho ha sido demorar la inevitable caída.

De momento hemos empezado a tener los primeros problemas con el empleo (también parece que mucha gente que abandonó el mercado laboral está intentando volver al mismo, a medida que han desaparecido las ayudas temporales) y las cifras de PMI vuelven a estar por debajo del nivel de 50, que es el que marca crecimiento o decrecimiento.

A todo esto, la prima para invertir en acciones americanas ya no existe si lo comparamos con los tipos de interés. Los inversores no exigen mayor rendimiento a las acciones que el invertir en renta fija del Estado. Ya avisamos de ello hace tres meses, pero el ratio ha seguido empeorando. ¿Hasta dónde puede llegar? Pues mirando gráficos históricos durante los años noventa se mantuvo en negativo durante bastante tiempo, pero era una situación de crecimiento importante de la economía que no vemos actualmente. A nosotros nos sigue pareciendo mejor comprar renta fija respecto a renta variable, aunque la situación de curva invertida pueda dar todavía algún susto.

Para terminar, simplemente unas cifras anecdóticas que representan muy bien la tendencia a cero del valor del dinero. Las pérdidas en capitalización bursátil de la Depresión de 1929 fueron de 50.000 millones de dólares. Hoy, eso es menos de un 2% de la capitalización de Nvidia. El Plan Marshall que sacó a Europa de la parálisis económica de la II Guerra Mundial fue de alrededor de 10.000 millones de dólares, ligeramente por encima del 1% de la capitalización de Tesla.