Edmond de Rothschild | El 19 de marzo de 2023, en el marco del rescate de Credit Suisse por UBS, la Autoridad de Supervisión Financiera de Suiza (FINMA) tomó la decisión de amortizar instrumentos AT1 de Credit Suisse por valor de 16.000 millones de francos suizos. Instantáneamente, el mercado de bonos CoCo perdió alrededor del 7% de su volumen de principios de ese año y alrededor del 13% en relación con el único mercado de CoCo en dólares. Cuando este acontecimiento se propagó al resto del mercado AT1, el rendimiento del índice ICE BofA CoCo bajó un -14,3% al cierre del mercado el 20 de marzo, después de haber alcanzado un máximo histórico del +6% el 3 de febrero de 2023.

Si avanzamos hasta 2024, el índice ha experimentado un fuerte repunte, cerrando 2023 con una subida de +5,7%. El 11 de marzo, el índice había repuntado un +26,4% desde sus mínimosde marzo de 2023. En términos relativos, el segmento de CoCos sigue siendo atractivo, en particular gracias a su yield (7,06%) y, en menor medida, a su margen de crédito (prima de crédito de 371 pb), aunque en este tiempo, muchos otros segmentos de renta fija se han estrechado aún más.

Muy poco después de la crisis del Credit Suisse, las autoridades reguladoras europeas y británicas reafirmaron el papel desempeñado por los AT1 en la estructura de capital de los bancos, y el hecho de que era imposible que los accionistas recibieran mejor trato que los bonistas, incluso los junior – declaraciones que contribuyeron a la recuperación de la clase de activos..

El mercado primario ha vuelto a todo gas, con emisiones acumuladas de 30.000 millones (en equivalente en euros) a lo largo de 2023. Primero a través de emisiones en euros a partir de junio de 2023, y más tarde, en el mercado del dólar a partir de agosto de 2023, incluida la muy esperada emisión de UBS en noviembre de 2023, que recibió órdenes combinadas por valor de unos 30.000 millones de dólares, todo un récord.

La fortaleza del mercado primario es uno de los factores que explican esta mejora de los resultados. La mayoría de los bancos europeos han alcanzado más o menos sus objetivos de volumen de emisión de AT1. La capacidad de emitir nuevos primeros tramos a un coste aceptable es una condición para hacer un “call” a los instrumentos existentes. Esta hipótesis de trabajo sigue siendo válida para los inversores en 2024: la mayoría de las «call» deberían realizarse dentro del segmento AT1 este año, como ocurrió en 2023. Eso haría que la yield del 7,06% desde el momento de la call supusiera un rendimiento potencial atractivo para los inversores.

En este entorno, hemos observado el retorno de una base más amplia de inversores, tanto en términos de tipo (fondos CoCo dedicados, gestores de activos diversificados o bancos privados) como de origen (demanda europea y renovado apetito por el riesgo procedente de Asia o Estados Unidos).

¿Ha digerido el mercado todo lo que ocurrió?

Desde el punto de vista de los resultados y las valoraciones, el segmento se ha normalizado.

El impacto regulatorioa medio plazo es incierto. Varios miembros del Comité de Basilea se han pronunciado, criticando el funcionamiento de los AT1 y su capacidad real de absorber pérdidas antes de la resolución. Del mismo modo, algunos agentes del mercado han seguido abogando por normas más estrictas sobre las condiciones consideradas «aceptables» para el ejercicio de las call. Sin embargo, por el momento prevalece el statu quo.

El impacto sobre los emisores suizos de AT1 también ha sido notable. Las recientes emisiones de UBS han generado un cambio estructural (introduciendo una conversión real en acciones, tras la aprobación por la Junta General de Accionistas en abril de 2024). El coste al que UBS puede emitir CoCos se ha normalizado. Es más difícil estimar una prima de riesgo «suiza» residual en el mercado de CoCo, ya que el segundo emisor del país, Julius Baer, es un caso específico debido a su exposición al grupo Signa.

Es importante tener en cuenta que la normalización del mercado se deriva principalmente de los elevadísimos niveles de solvencia y liquidez de que disfrutan los bancos en este momento del ciclo. La subida de los tipos de interés ha permitido a los bancos europeos alcanzar niveles de rentabilidad nunca vistos en los últimos diez años, como demuestran también las publicaciones de resultados del cuarto trimestre de 2023. La ralentización macroeconómica -que ha sido más débil de lo que se temía- ha mantenido la calidad crediticia de los activos que figuran en los balances de los bancos en niveles satisfactorios, aun cuando algunas exposiciones (el sector inmobiliario comercial -y en particular las oficinas, sobre todo en EE.UU.-) y varios emisores concretos con grandes concentraciones dentro de estos segmentos están siendo objeto de un elevado escrutinio.

Por último, volviendo a la dimensión psicológica, los fantasmas de Silicon Valley Bank y Credit Suisse siguen rondando el mercado, haciendo que los inversores sea conscientes de que una situación específica y contenida puede descontrolarse, como si la lenta propagación del coste del riesgo exigiera una solución inmediata basada en el capital.

Así que sí, por el momento la digestión está hecha…. hasta que se nos vuelva a producir una nueva indigestión….