El mayor ganador del PEPP debería ser el BTP italiano

Mark Holman (Vontobel AM) | Si echamos la vista atrás hacia el inicio de la crisis de Covid-19, comprobamos que lo que hundió al mundo en la actual recesión fue un shock para el sistema y que su desarrollo fue espectacular. Naturalmente, cada recesión tiene sus propias características, pero desde que la recuperación comenzó a cobrar impulso ha seguido muchos de los rasgos de una recuperación típica, aunque a un ritmo que no se había experimentado nunca antes. Existe la posibilidad de que esto sitúe a las valoraciones en niveles incómodos de una forma mucho más rápido de lo que se ha producido en el pasado, ya que inevitablemente las consecuencias de la extraordinaria intervención de los bancos centrales y los gobiernos de todo el mundo se abren paso en los mercados financieros. Teniendo esto en cuenta, esperamos que 2021 sea un buen año para los activos de riesgo.

Como siempre, nuestros pronósticos se basan en algunos supuestos clave. El primero de ellos es la distribución generalizada de varias vacunas Covid-19 a partir del primer trimestre, lo que facilitará el retorno a la actividad económica normal. La segunda es que el apoyo del estado y de los bancos centrales se mantendrá firme para fomentar la recuperación que ya está en marcha. También prevemos que el consumo aumentará durante el segundo trimestre, debido a que la demanda que se ha acumulado hasta la fecha impulsará el gasto mucho antes de lo que podríamos ver en el entorno normal de un inicio de ciclo, lo que debería favorecer a los mercados desarrollados cuyo PIB se sustenta en gran medida por el consumo.

Estados Unidos y la FED

En 2020 el mercado se ha caracterizado por un exceso de liquidez que ha estado impulsado por factores técnicos. Creemos que esta característica se mantendrá en 2021, ya que la Reserva Federal sigue apoyando los tipos de interés y los mercados hipotecarios. No vemos que los tipos se muevan de su banda actual situada en el entorno 0,00-0,25%, ni tampoco creemos que el año que viene se produzcan cambios en el forward guidance. Esto debería servir para anclar la parte corta de la curva de tipos de EE.UU.

Sin embargo, el extremo más largo podría sufrir cierta presión a medida que la economía avanza, especialmente en la segunda mitad del ejercicio, cuando el consumo se revitalice. Nuestra opinión sobre los bonos del Tesoro a más largo plazo está basada en las expectativas de inflación, algo en lo que los inversores parecen estar demasiado relajados. No esperamos que la inflación sea una preocupación importante en los próximos años, pero parece que hoy en día hay un consenso en cuanto a que nunca volverá, y hay algunas razones para sugerir que no haría falta mucho para alejar a los inversores de esta cómoda visión y aplicar una presión negativa a los bonos del Estado con vencimientos más largos.

En conjunto, es difícil que en 2021 veamos un buen comportamiento de los treasuries, aunque no prevemos que los rendimientos se disparen mientras el banco central siga tan involucrado. Nuestro pronóstico para los rendimientos de los bonos del gobierno estadounidense a 10 años se sitúa alrededor del 1,30% para final del año, lo que supone unas pérdidas de alrededor del 4% para el índice de referencia mundial libre de riesgos.

Europa y el BCE

El BCE también se ha atrevido con varios programas de apoyo, incluido el nuevo Programa de Compras de Emergencia para Pandemias (PEPP), que ahora asciende a 1,35 billones de euros y que se prevé que dure al menos hasta junio. Se ha incrementado en 500.000 millones de euros. No se debe subestimar el impacto del PEPP en los mercados de bonos gubernamentales de la zona del euro; los fondos restantes del programa ya son suficientes para adquirir toda la oferta neta prevista de bonos gubernamentales de la eurozona el año próximo, y con el aumento que esperamos, su capacidad podría extenderse hasta el doble de la cantidad de nueva emisión neta. Esto crearía un escenario técnico muy fuerte y haría que la curva de rendimiento fuera increíblemente estable, incluso si los rendimientos son muy bajos. El mayor ganador del PEPP debería ser el BTP italiano, ya que prevemos su convergencia con el Bund alemán en los próximos 12 meses.

Continuará el rally en el crédito

Como estamos a punto de entrar en 2021 vale la pena reflexionar sobre lo lejos que ha llegado el crédito de grado de inversión y lo rápido que ha alcanzado estos niveles. Creemos que los diferenciales seguirán estrechándose el próximo año. Pero debido a que se prevé que los rendimientos subyacentes de los bonos soberanos seguirán subiendo, el estrechamiento de los diferenciales se erosionará. Por ese motivo, a la hora de decidir dónde realizar la exposición al crédito con grado de inversión vale la pena considerar qué curva de rendimiento dentro de los bonos soberanos será más estable. Ciertamente, favoreceríamos tanto la curva del euro como la de la libra esterlina por encima de la de los Estados Unidos para obtener un rendimiento total sobre una base neutral de divisas.

Los bonos de alto rendimiento son un activo mucho más interesante, sobre todo si consideramos cómo evolucionarán las calificaciones crediticias y las tasas de impago. Las rebajas de rating alcanzaron su punto máximo en el segundo trimestre y han ido mejorando progresivamente desde entonces, hasta el punto de que es probable que las mejoras superen a las rebajas a mediados de 2021, aunque todo tendrá mucho que ver con la zona geográfica.

Las tasas de impago de la deuda corporativa con grado especulativo han sido notablemente inferiores incluso a las previsiones más optimistas de principios de este año, y es probable que alcancen su máximo a finales del primer trimestre. A finales de año, la tasa High Yield del euro probablemente se situará sólo alrededor del 4%; probablemente no subirá mucho más y es probable que caiga al 3% o incluso menos a finales de 2021. En cuanto al High Yield de EE.UU.  los índices se inclinan hacia las industrias que son más pro-cíclicas (como la energía), por lo que las tasas de incumplimiento tienden a reflejar eso, pero una vez más es difícil ver que los incumplimientos pasen del 7% en su punto máximo antes de reducirse a un 4%, una cifra mucho más manejable para finales de 2021.

Dado que el rendimiento es un producto básico tan escaso y que la evolución económica es positiva en el fondo, es difícil ver que muchos sectores principales de la renta fija superen el alto rendimiento el próximo año. Esperamos una contracción del diferencial de crédito en general y una compresión del crédito por categoría de calificación. En el momento en el que escribíamos este artículo, los diferenciales de la libra esterlina HY estaban en 464 puntos básicos, los del euro HY en 366 puntos básicos y los de EE.UU. en 425 puntos básicos. Prevemos 50, 40 y 30 puntos básicos de restricción respectivamente para estos mercados durante 2021. Debido a que la parte media de las curvas de rendimiento está mucho mejor anclada (el vencimiento medio de los índices de crédito de alto rendimiento es de apenas cinco años), creemos que los inversores pueden obtener su rendimiento más un par de puntos porcentuales de ganancias de capital.

Hay un par de otros subsectores que merecen un comentario, incluyendo nuestro activo favorito para 2021 que vuelve a ser el sector bancario y en particular el ahora maduro mercado de bonos adicionales de nivel 1 (AT1), o Cocos. Siempre pensamos que se necesitaría otra recesión para que los bancos demuestren a los inversores mundiales cómo han cambiado tras una década de construcción de su capacidad de recuperación para futuras crisis. Esto ha permitido a los bancos acumular importantes provisiones para pérdidas de crédito y al mismo tiempo aumentar su capital de reserva. 2020 no habrá sido un gran año para sus resultados o su capital, pero ha supuesto un cambio en el juego para sus bonos subordinados, que desde hace 12 años se negocian con una prima importante. Vemos que en el curso de este ciclo económico esta prima se está erosionando de forma estructural por los inversores. Vemos el índice de bonos Coco estrecharse en 90 puntos porcentuales en 2021 a alrededor de 325 puntos porcentuales, lo que daría a los inversores un cupón saludable y varios puntos de ganancia de capital. Para los inversores que buscan ser pro-cíclicos, estamos ante una fórmula de alta convicción para hacerlo sin tener que moverse en las bandas de calificación muy bajas o en los sectores no deseados donde la tasa de impago es probablemente la más alta.

Si experimentamos el tipo de año que esperamos en 2021, no nos sorprendería ver que la expansión fiscal se reoriente hacia una disciplina fiscal; puede que al mercado no le guste mucho esto cuando llegue, pero creemos que todavía faltan 12 meses y que en el camino pueden pasar muchas cosas.