Xiao Cui (Pictet WM) | El crecimiento en EE. UU. sigue sólido, aunque no se acelera y hay señales de desinflación tras el repunte del primer trimestre. Sin embargo, la Reserva Federal ha sugerido que el umbral para recortes de tipos de interés ha aumentado y deben ser pacientes. Efectivamente, las últimas actas reafirman la moderación de su presidente Powell. Además el miembro de la Junta de Gobernadore Waller ha indicado que se necesitan «varios» meses de buenos datos de inflación para respaldar un recorte, que podría ser a finales del año.
Pero esperamos que la inflación subyacente se desacelere, por la vivienda y servicios “super básicos” como seguros de vehículos y servicios financieros. Además el aumento de salarios debe desacelerarse gradualmente. Con todo, el proceso será accidentado y la inflación subyacente -sin alimentos no elaborados ni energía- puede mantenerse por encima del objetivo incluso en 2025.
En este estado cosas esperamos dos recortes de tipos de interés de la Reserva Federal de 0,25 % cada uno en septiembre y diciembre, así como un total de 1 % en 2025. Pero si la inflación es más persistente puede darse un solo recorte este diciembre o ninguno este año. En todo caso, una subida de tipos requeriría una fuerte aceleración de la inflación por encima del objetivo del 2 %. El caso es que es muy posible que la Reserva Federal considere abstenerse de un primer recorte cerca de las elecciones presidenciales de Noviembre, para no señalar urgencia y este ciclo de flexibilización monetaria puede ser más tardío. En cuanto a la reducción del tamaño del balance la Reserva Federal, es una preocupación técnica, que debe tener poca relación con la política de tipos de interés.
Hay que tener en cuenta que los principales canales de transmisión de la política monetaria se han debilitado. Más de 90 % de las hipotecas en EE.UU. está a tipo fijo medio de 3,8%, muy por debajo del vigente 7,4%. Además 80 % de la deuda de las empresas no financieras es a tipo fijo. Aunque el ratio de pago de deuda de los hogares y cobertura de intereses de las empresas se han deteriorado, se mantienen en niveles saludables. La transferencias del gobierno a empresas y hogares también han reducido la eficacia de las subidas de tipos en la lucha contra la inflación, aunque el exceso de ahorro acumulado durante la pandemia está a punto de agotarse. Pero las familias de ingresos más altos y baby boomers, que impulsan la mayor parte del consumo, se benefician de mayores ingresos en sus ahorros de los tipos de interés más altos y continúan consumiendo a ritmo sólido. Así que el efecto neto frente al menor gasto por mayores costes financieros ha sido menos negativo que en ciclos anteriores. De todas formas, el pago de intereses de las hipotecas y otras deudas ha aumentado más que los ingresos por intereses y los hogares de bajos ingresos, más afectados por el aumento del coste del endeudamiento, muestran signos cada vez mayores de dificultades financieras. Su participación en el consumo es menor, pero su propensión a consumir mucho mayor. Así que esperamos, tras la exuberancia de 2023, que el consumo se ralentice la segunda parte de este año. Además, la inversión residencial se ha contraído significativamente y a menos que los tipos de interés bajen significativamente, la recuperación de las ventas de viviendas solo puede ser limitada. A ello se añade que aunque las empresas ricas en efectivo se benefician de los mayores ingresos por intereses en conjunto se están reduciendo los gastos de capital, a pesar del estímulo relacionado con infraestructuras.
Así que la transmisión de la política monetaria se ha debilitado. En todo caso, las subidas de tipos son restrictivas para la economía de EE. UU. Aunque esperamos que el crecimiento de su PIB se mantenga fuerte este segundo trimestre, debe moderarse ligeramente por debajo de tendencia el segundo, con una benigna moderación del mercado laboral y del consumo ante una menor renta disponible, por el alto coste del endeudamiento, limitado acceso al crédito y aumento del ahorro. Además, es probable que el gasto público y la inversión se desaceleren debido a un menor apoyo fiscal.
De todas formas, ha aumentado el tipo de interés neutral -que no es contractivo ni expansivo para la economía- y, salvo un deterioro significativo del mercado laboral, una vez que la Reserva Federal comience a recortar tipos, el ciclo de flexibilización será menos profundo. El tipo de interés terminal puede estabilizarse por encima de la estimación de la autoridad monetaria de 2,6 %.
De hecho, la eficacia de la transmisión de la política monetaria será el tema candente en Simposio de Política Económica de Jackson Hole este verano.
