Michele Morganti y Vladimir Oleinikov (Generali AM) | Una postura más moderada de los bancos centrales, una inflación más baja y un nuevo descenso de la volatilidad desencadenaron un repunte de la renta variable. Dada su magnitud para el S&P 500, 9% en el mes y 20% en lo que va de año, convendría adoptar un enfoque prudente a muy corto plazo. Los anteriores episodios de descenso de la inflación desde máximos muy elevados sugerirían cierta cautela tras casi 15 meses de enorme superávit de la renta variable frente a la renta fija desde mediados de 2022 (+25% de diferencial de rentabilidad total). Además, la valoración a niveles superiores a 4.500 del SPX empieza a parecer bastante justa a muy corto plazo, y sólo queda un pequeño recorrido al alza. Por último, la debilidad de la economía en los próximos meses, más un menor impulso fiscal en 2024 y los efectos negativos retardados de la política monetaria podrían desencadenar picos de volatilidad (que actualmente se mantiene muy baja).
Dicho esto, nuestra convicción en unos futuros rendimientos más bajos y la posible anticipación de recortes de tipos en 2024 está ganando fuerza, incluso en los últimos días. El panorama también sigue siendo constructivo en base a otros factores: las dos guerras (en Israel y Ucrania) probablemente no escalen, el posicionamiento neutral de los inversores, IFO y Sentix mostrando un mejor impulso, el impulso positivo del flujo de caja neto de las empresas estadounidenses, la tendencia del saldo de reservas de los bancos estadounidenses con la Fed y el impulso M2 estadounidense. Por último, nuestros modelos de aprendizaje automático (Machine Learning) para la rentabilidad de la renta variable frente a la renta fija son neutrales, por lo que no se encuentran en una zona peligrosa para la renta variable. Actualizamos nuestras previsiones de beneficios para 2024, que se basan en nuestras proyecciones macroeconómicas. Seguimos por debajo del consenso en un 4,5% en EE.UU. y un 3% en la Eurozona (EA). Para 2025, seguimos manteniéndonos cautelosamente por debajo de las estimaciones de los analistas en casi un 5%. En el caso de EE.UU., el mínimo de crecimiento de los beneficios (interanual) debería haberse producido ya en el tercer trimestre de 2023, aunque la recuperación a partir de ahora debería ser lenta. En cuanto a EA, la caída de los beneficios podría retrasarse dos trimestres con respecto a EE.UU. (primer trimestre del 2024).
El resultado neto es que, en el caso de los índices excluyendo los estadounidenses, vemos una tendencia a la baja de alrededor del 10% en 12 meses y un 5% más limitado para los Estados Unidos. Para la Unión Monetaria Europea en particular, vemos la posibilidad de tener un PE más alto (a 12,8x desde 12x), lo que se añade a una rentabilidad por dividendo de casi el 4%, un crecimiento limitado de los beneficios del 5% y una rentabilidad por recompra del 0,9%. Dicho esto, el PE objetivo seguiría estando por debajo de la media histórica (14x. A nivel regional: sobreponderamos la Unión Europa frente a EE.UU. (prima de valoración máxima de EE.UU. y sorpresas macro menos divergentes), sobreponderamos Japón (valoración, reformas), SMI (valoración), China, India y Corea.
Los mercados emergentes: respaldados por la mejora del sentimiento del inversor
Es probable que los mercados emergentes sigan viéndose afectados a corto plazo por la incertidumbre macroeconómica mundial y los vientos en contra del crecimiento procedentes tanto de Estados Unidos como de China. Pero los riesgos parecen haber disminuido. La confianza de los inversores parece haber tocado fondo y empezado a mejorar. China ha seguido intensificando sus medidas de relajación (incluida la emisión de bonos y las inyecciones de liquidez) y preferimos mantenernos la sobreponderación, aunque vemos una recuperación en forma de L y la consiguiente elevada volatilidad. Además, estamos sobreponderados en India y Corea, que empiezan a parecer cada vez más atractivas (mejor puntuación por países, mejora de las perspectivas para 2024).
