Vincent Chaigneau (Generali Investments) | La caída de los índices de renta fija fue excepcional en 2022, con una bajada del índice Global Aggregate unas 4 veces superior a las registradas de forma general en las dos últimas décadas. El shock inflacionista y la reformulación de las políticas de los bancos centrales han sido muy abruptas. No podemos ignorar que la persistencia de la inflación y la resistencia económica inicial lleven a una nueva revalorización, pero en los últimos meses los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años se han desacoplado totalmente del máximo implícito de los fondos de la Fed. En cambio, siguen moviéndose en sincronía con el tipo terminal (aproximado por el OIS a 3 meses, a 5 años vista). Aunque las primas por plazo del Tesoro siguen siendo generalmente bajas desde una perspectiva histórica, los rendimientos del Tesoro a 10 años, por encima del 3,50%, cotizan significativamente por encima de ese tipo terminal (2,80%). Si consideramos los tipos a 10 años como la suma de los tipos a corto plazo, esta diferencia puede explicarse por el alto nivel de los tipos a corto plazo en los primeros años, ya que la Fed lucha contra una inflación inusualmente alta. Sin embargo, esta brecha se reducirá a medida que nos acerquemos a los recortes de la Fed. Vemos a los bonos del Tesoro a 10 años cotizando al 3,25% a finales de 2023.
Tenemos menos confianza en los Bunds alemanes, a pesar de tener una opinión algo menos dura sobre el BCE (en relación con los precios del mercado). A diferencia de los bonos del Tesoro, el rendimiento de los bunds a 10 años (1,92%) está cotizando unos 26 puntos básicos por debajo del ESTR -euro short-term rate- a 5 años y 3 meses (2,18%). El impacto de la crisis energética en las relaciones comerciales ha deteriorado considerablemente la balanza por cuenta corriente de la zona euro, lo que hará a Europa más dependiente de los inversores extranjeros. Esto se produce en un momento de elevada oferta neta, mientras que el BCE se dispone a reducir (cautelosamente) su cartera de APP (programa de compra de activos). Además, la política fiscal será más expansiva en el área del euro, especialmente en Alemania, que en Estados Unidos en 2023. En este contexto, es difícil justificar que los rendimientos reales alemanes a largo plazo sigan cotizando con una gran prima en relación con los TIPS estadounidenses. Dicho esto, a la hora de elegir tipos de interés en euros, preferimos el tramo inferior de la curva (por ejemplo, de 7 a 10 años) frente a las partes laterales. Esta opción ya ha funcionado bien en los últimos meses y esperamos que se mantenga a medida que la volatilidad de los tipos siga retrocediendo.
Por otra parte, seguimos favoreciendo el crédito con grado de inversión en euros, que es más barato desde una perspectiva histórica que otros segmentos de crédito (especialmente el high yield global y el crédito estadounidense). La rentabilidad media del índice Euro Aggregate Corporate, superior al 3,5%, se sitúa más de 200 puntos básicos por encima del Bund a 30 años, con una volatilidad mucho menor. Los diferenciales de los IG (investment grade) también parecen muy abultados en relación con los diferenciales soberanos en euros, aunque estos últimos están expuestos a una combinación de rendimientos más elevados y crecimiento negativo del PIB real que amenazan la dinámica de la deuda. Nuestro escenario central contempla sólo una ampliación moderada de los diferenciales soberanos en 2023, pero los problemas originales de la Unión Económica y Monetaria de la UE (UEM) -que el debate sobre la gobernanza no aborda- sitúan los riesgos mucho más del lado de la ampliación a medida que se desarrolla la recesión de la zona euro. Por supuesto, los diferenciales de los IG corporativos también pueden ampliarse a medida que se oscurecen las perspectivas económicas mundiales, pero para los inversores que compran y mantienen, el crédito IG ofrece un buen valor (e históricamente sin impagos). Dentro del espacio de IG en euros, estamos alertando sobre el sector financiero, donde los diferenciales se han ampliado en relación con el sector no financiero, a pesar de que la renta variable financiera ha obtenido mejores resultados que el índice. No esperamos necesariamente una reconversión de los diferenciales, ya que se espera que la emisión en el sector financiero siga siendo relativamente boyante, pero el carry es ahora atractivo.
Nos mantenemos defensivos en high yield, ya que los impagos están empezando a repuntar y los diferenciales parecen estar valorando mal las presiones de recesión que se están gestando. El alto rendimiento fue una de las clases de activos con mejor comportamiento en 2022, en gran parte gracias a su duración relativamente baja. Esto dejará de ser una ventaja en 2023 y los diferenciales se ampliarán en el primer semestre del nuevo año.
Finalmente, un as en la manga son los bonos soberanos y corporativos de alta calidad vendrá de Japón. La curva del bono japonés ya es relativamente pronunciada, lo que hace que los bonos occidentales a largo plazo resulten poco atractivos para los inversores japoneses con cobertura de divisas. Nuestro escenario central es que el Banco de Japón ajustará la política de tipos de interés a corto plazo sólo con cautela, pero esto dependerá de la inflación y del nuevo gobernador. Unos movimientos inesperadamente grandes una vez que se ajuste el tope actual de 25 puntos básicos sobre los bonos japoneses podrían perturbar la renta fija mundial, ya que los mercados occidentales serían cada vez menos atractivos para los inversores japoneses.
