Plenisfer Investments-Generali AM | El sector de la automoción atraviesa una fase de importante evolución y discontinuidad.
Aunque es innegable que la demanda de automóviles persistirá -aunque pueda adoptar formas diferentes-, las perspectivas de los principales actores, sobre todo en Europa, parecen inciertas ante los importantes retos a los que se enfrentan:
1. Transición energética
La transición a la producción exclusivamente de coches eléctricos está fijada para 2035, cuando podrán matricularse los últimos coches de gasolina o diésel en los países de la UE, según determinó el Consejo de Energía de la Unión Europea el pasado mayo.
Esta transición está destinada a transformar profundamente el sector del automóvil, creando nuevos ganadores y perdedores.
Las cuantiosas inversiones necesarias para hacer realidad esta transición han sido, y seguirán siendo, un factor crítico. Por ejemplo, Volkswagen ha invertido 50.000 millones de euros en este ámbito desde 2018.
En este escenario de rápida evolución, los actores tradicionales deben demostrar la capacidad de “cambiar de piel” en una industria cada vez más centrada en el software que en el hardware. Se trata de un reto complejo con un resultado incierto que puede recordar al desafío de principios de la década de los 2000, en la que Nokia cedió rápidamente su posición de liderazgo absoluto ante actores de nueva generación como Apple.
2. La competencia china
En el sector del automóvil eléctrico en China ha surgido rápidamente un nuevo actor nacional, BYD. Se trata de un caso emblemático, más único que raro, de empresa capaz de transformarse y establecerse en una industria intensiva en capital y con importantes barreras de entrada, como es el sector del automóvil. Fundada en 1995 como fabricante de baterías, BYD entró en el mercado de los coches eléctricos en 2005 y, en sólo cinco años, se convirtió en la marca líder de este segmento en China. En el tercer trimestre de 2023, vendió 432.000 coches eléctricos -algo menos que los 435.000 de Tesla-, superando a Volkswagen. BYD aspira a alcanzar los 3,6 millones de vehículos este año, situándose entre los 10 primeros fabricantes de automóviles a nivel mundial en términos de unidades vendidas. Se espera que las ventas se vean impulsadas aún más por el aumento de las exportaciones a mercados extranjeros. La fase de exportación no empezó hasta el año pasado, pero la empresa espera duplicar las ventas de aquí a 2024, beneficiándose de unos precios que son menos de la mitad de los de los coches europeos, a pesar de que el rendimiento y la calidad de los productos son cada vez más similares.
Además de los retos descritos, existe un factor adicional de complejidad.
Desde 2020, los cuellos de botella en el suministro provocados por la pandemia han restringido la disponibilidad de vehículos, y los operadores del sector han centrado las ventas en coches con mayor margen, es decir, coches totalmente opcionales listos para su entrega. La capacidad de ejercer un fuerte «poder de fijación de precios» en el mercado ha proporcionado a los operadores un elevado flujo de caja y una sólida posición financiera. Sin embargo, esta fase se está moderando gradualmente con la normalización de la oferta y el descenso de la demanda asociado a los elevados precios de los préstamos para automóviles y a la posible desaceleración económica el año que viene.
Teniendo en cuenta estos factores, ¿merece la pena considerar hoy el sector del automóvil?
En Plenisfer creemos que sí.
Aunque es poco probable que los retos se resuelvan a corto plazo, la pregunta que hay que hacerse hoy es qué evolución experimentará el sector a medio y largo plazo, es decir, dentro de 5 y 10 años.
Como inversores, examinamos cada sector y cada oportunidad individual, analizando su dinámica específica y el contexto macroeconómico actual y prospectivo en el que se desarrollan. A través de este enfoque, una vez identificada una oportunidad -incluso si parece «contraria»- examinamos toda la estructura de capital para evaluar el instrumento más adecuado para captarla plenamente.
Observando el sector de la automoción a través de la óptica de la renta variable, existen, en nuestra opinión, excesivas incógnitas que hacen imposible determinar el «valor terminal» de una empresa del sector, a pesar de sus múltiplos relativamente muy bajos hasta la fecha.
En nuestra opinión, esto hace que la inversión en el segmento de la renta variable sea demasiado impredecible.
De hecho, el índice representativo del sector, el SXAP, muestra una importante infravaloración del 28% respecto al MSCI World y de más del 70% respecto al S&P 500 desde 2016 hasta la fecha (fuente: Bloomberg). El año del inicio del declive no es casual: en 2016 se produjo el «dieselgate», el escándalo de la falsificación de las emisiones de los coches de Volkswagen, que llevó a la regulación de las emisiones de CO2 y a la obligación de reducirlas a la mitad para 2021.
Del análisis de la estructura de capital de los principales actores surgen posibles oportunidades en el frente de la renta fija.
Muy pocos de los títulos de renta fija del sector OEM (Original Equipment Manufacturer) ofrecen diferenciales atractivos, pero podemos encontrar valor bajando en la estructura de capital hacia instrumentos de deuda más subalternos en emisores con balances sólidos en el horizonte temporal de la inversión.
Por otra parte, el sector de los proveedores de piezas de automóviles tiene en general precios más atractivos. Esto se debe, una vez más, a las incertidumbres relativas que prevalecen en un escenario de discontinuidad significativa y sujeto a perturbaciones sectoriales incuantificables, tanto endógenas como exógenas. Esto hace que el análisis de las métricas crediticias y de los fundamentos empresariales sea más importante que nunca.
La pregunta clave y fundamental que hay que plantearse en este frente es si el emisor podrá enfrentar sus obligaciones de reembolso.
En Plenisfer, creemos que para los OEM existen riesgos limitados en relación con esta capacidad, gracias no sólo a los sólidos fundamentos actuales de los operadores, sino también a la disponibilidad de activos potencialmente valiosos que pueden monetizarse en caso necesario. Sin embargo, actualmente preferimos los valores a corto y medio plazo, donde tenemos mejor visibilidad, y actuaríamos con más cautela a medida que se amplíe la duración.
