Dennis Shen (Scope Ratings) | Los riesgos relacionados con el uso indebido del techo de la deuda, en medio de un aumento de la polarización política y del déficit federal en los próximos años, han comprometido la solvencia crediticia de Estados Unidos. El 5 de mayo, en Scope pusimos bajo revisión para una posible rebaja el rating AA de EE.UU.

El escenario de referencia que hemos manejado contempla que el Gobierno federal suspenda (o eleve) el techo de la deuda en el último momento. Está previsto que el presidente Joe Biden y los líderes del Congreso se reúnan esta semana, entre signos de avance de las conversaciones. Pero sigue habiendo puntos de fricción y el proceso de aprobación en el Congreso no es nada sencillo.

Aunque es más probable que un episodio como el actual se resuelva en última instancia, la repetición de episodios tan graves plantea riesgos a largo plazo, lo que puede ser incompatible con los riesgos crediticios característicos de un prestatario con rating AA.

Cada crisis del techo de la deuda crea inestabilidad en el mercado financiero. Además, estas crisis recurrentes han dado lugar a fases de angustia en el pago de la deuda por parte del Gobierno federal y a la dependencia de las acciones de última hora del Congreso para garantizar el pago en su totalidad y a tiempo. Además, el impago técnico de 1979 echa por tierra la idea de que los problemas del techo de la deuda se resuelven siempre a tiempo.

Los riesgos del límite de deuda constituyen una vulnerabilidad única de la solvencia de Estados Unidos

La posibilidad no desdeñable de impago temporal de la deuda durante episodios específicos y graves del límite de deuda constituye una vulnerabilidad única entre el grupo de países con altos ratings comparables con EE.UU.

El posicionamiento en la parte corta de la curva del Tesoro para el periodo que abarca una posible fecha X a principios de junio -el día en que se agoten las medidas extraordinarias- pone de manifiesto la preocupación del mercado por el resultado de las actuales negociaciones sobre el límite de deuda. El diferencial entre los bonos del Tesoro a un mes y a cinco años se mantiene cerca de un máximo histórico de unos 235 puntos básicos, desde los -133 puntos básicos de media en 2022. El coste de asegurarse contra el impago de la deuda soberana estadounidense también ha alcanzado máximos de varias décadas: los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio a un año se sitúan en torno a los 150 pb, frente a los 14 pb de principios de 2023, y por encima de los niveles de la crisis del techo de deuda de 2011.

En cualquier escenario en el que se supere la fecha X, el impago técnico (a corto plazo) se hace más probable (aunque dicho impago no siga el escenario base que contemplamos). Podría utilizarse un plan de contingencia para evitar el impago a corto plazo. En 2011, se redactó un plan de contingencia nunca utilizado que incluía retrasos en los pagos a agencias, contratistas, beneficiarios de la Seguridad Social y proveedores de Medicare. El presidente también podría considerar la posibilidad de invocar la 14ª Enmienda Constitucional. Sin embargo, cada una de estas medidas sin precedentes tiene consecuencias significativas y podría enfrentarse a desafíos legales y/o constitucionales.

La secretaria del Tesoro, Janet Yellen, sugirió que sería mejor que el poder legislativo estadounidense eliminara o reformara permanentemente el techo de deuda. Cualquier medida de este tipo -aunque improbable- podría restablecer las calificaciones crediticias.

El déficit federal se mantendrá en niveles por encima de lo normal

La solvencia de Estados Unidos se ve amenazada por varios factores, además del techo de deuda. Los retos incluyen las dificultades de gobernanza de una nación dividida; los riesgos económicos y del sistema bancario a medida que la Reserva Federal completa su ciclo de endurecimiento de tipos; una deuda pública comparativamente elevada; las implicaciones económicas y fiscales del envejecimiento de la población; y las vulnerabilidades del sector exterior.

Los riesgos para la estabilidad financiera también reflejan la disminución de la liquidez en los mercados de deuda pública. También han aparecido vulnerabilidades este año tras la quiebra de varios bancos regionales. Aunque la rápida y prudente intervención de las autoridades impidió la propagación de la crisis a otros segmentos del sistema financiero, se espera que el riesgo para la estabilidad financiera siga siendo un tema de preocupación en los próximos años.

A menos que se produzca una reforma significativa del gasto como parte de la resolución de la crisis actual, es probable que los déficits federales se mantengan por encima de lo «normal» en los próximos años. Los déficits presupuestarios reducen el margen del que dispone el Tesoro para tomar medidas de emergencia a la hora de hacer frente a las obligaciones de gasto público durante las crisis de límite de deuda, lo que aumenta el riesgo asociado.

Scope prevé que el déficit de las Administraciones Públicas de Estados Unidos aumente hasta el 6,2% del PIB este año, antes de estabilizarse en torno a una media del 7% en 2024-2028 (frente a una media del 4,8% en 2015-2019). Esta proyección tiene en cuenta tanto las políticas de aumento del déficit adoptadas recientemente, como el programa de condonación de préstamos a estudiantes, las presiones de gasto derivadas del envejecimiento de la población, así como los mayores costes del servicio de la deuda a medida que esta se refinancia a tipos más altos.

La deuda pública estadounidense aumentará gradualmente

Dado que el vencimiento medio de los bonos del Tesoro estadounidense es de unos moderados 6,1 años, las necesidades brutas anuales de financiación del Gobierno son significativas: 32% del PIB este año antes de alcanzar una media del 28% durante 2024-2028. Se espera que la mejora de la ratio deuda pública/PIB de EE.UU. empiece a invertirse este año, ya que la deuda aumentará hasta alrededor del 122,2% este ejercicio desde el 121,7% en 2022, y hasta el 135% en 2028. La persistencia de los déficits contrarresta durante más tiempo los efectos favorables de un crecimiento económico continuado y una inflación más elevada durante más tiempo.