Mondher Bettaieb-Loriot (Vontobel) | Es probable que la reunión del Comité Federal del Mercado abierto (FOMC) de esta semana adopte un tono moderado, incluso si los miembros de la Reserva Federal (FED) deciden una última subida seguida de una pausa, e incluso si ésta es prolongada, nuestra hipótesis de base es la de que en la última parte del año se produzcan recortes.
Las turbulencias bancarias que se derivan, entre otras cosas, del tipo de interés de los fondos de la Reserva Federal, muy elevado y restrictivo, pasarán factura a la economía. Los tipos de interés superiores al 8% para el público y las empresas son demasiado elevados y restrictivos. Es probable que esta situación provoque un cambio de régimen en la FED e incluso puede que en otros grandes bancos centrales, ya que el aumento de la incertidumbre requiere tiempo para manifestarse.
La actividad económica a ambos lados del Atlántico ha empezado a remitir, aunque la situación del empleo en EE.UU. sigue siendo sólida. El crecimiento del PIB del 1er trimestre de 2023 fue del 1,1%, una cifra que no alcanzó la estimación de consenso, y el informe de marzo sobre bienes duraderos también se mostró débil. Las ventas minoristas siguen una trayectoria descendente, mostrando una debilidad generalizada en casi todas las categorías de gasto. La preocupación por las condiciones crediticias está pesando mucho sobre el sentimiento, tal y como informa Morgan Stanley y su índice de sentimiento MSBCI (Morgan Stanley Business Conditions Index), ya que las ventas minoristas principales cayeron un 1% en marzo y un -0,3% en lo que va de año.
Creemos que la reciente reaparición de las tensiones bancarias a través del First Republic Bank debería pesar sobre la actividad económica: la transmisión se realiza a través de los préstamos bancarios, y los préstamos bancarios en EE.UU. registran ahora un brusco descenso de casi el 2% en las cuatro semanas transcurridas hasta el 12 de abril. Esta reducción de los créditos a las empresas en un periodo tan corto parece brusca, como reconoce el Banco de la Reserva Federal de Saint Louis.
Además, las expectativas de inflación siguen bien ancladas. Eso a pesar de que las ofertas de empleo se están suavizando y reduciendo, y de que cada vez hay más gente buscando trabajo, lo que normalmente limitaría el crecimiento de los salarios durante el resto de 2023. Según el antiguo premio Nobel Paul Krugman, el crecimiento medio semestral de los salarios confirmaría que el aumento salarial se ha moderado y ha descendido hasta un nivel más normal de largo plazo, hasta el 4%, tras haber alcanzado un máximo de casi el 6% a mediados de 2022. Paul Krugman señala que los datos semestrales son menos ruidosos y, por tanto, más precisos. Aunque sigue siendo un poco elevado, el crecimiento de los salarios va en la dirección correcta y los datos de inflación menos ruidosos parecen apuntar a que la inflación debería continuar con su descenso previsto.
La situación sigue siendo fluida e incierta en la Eurozona
El considerable endurecimiento de las condiciones crediticias había comenzado en el cuarto trimestre de 2022 y la próxima encuesta sobre préstamos del BCE debería confirmar la presión sobre la demanda de préstamos. La estimación preliminar del crecimiento del PIB de la zona del euro que se ha publicado recientemente apunta a una moderación (creció un 0,1% intertrimestral, por debajo de la previsión de consenso del 0,2%) y el consumo de los hogares sigue siendo moderado. Los préstamos a los hogares en nuestra parte del mundo están aún más correlacionados con el consumo privado, y es probable que sus pautas empiecen a verse más afectadas por los tipos restrictivos.
Por otra parte, las publicaciones nacionales sobre la inflación de abril también siguen registrando cierta moderación, especialmente en Alemania. Según Barclays Research, la inflación subyacente bajaría del 5,7% al 5,5% interanual, lo que supondría el primer descenso de esta medida en casi un año. En estas condiciones y teniendo en cuenta las turbulencias bancarias suizas del mes pasado, el BCE no tendría por qué subir los tipos de forma tan acusada como se espera. Una subida de sólo 25 puntos básicos (pb) del tipo de interés de depósito en mayo, seguida de otra de 25 pb hasta el 3,5% el 15 de junio, que representaría el tipo Terminal, constituiría un escenario base razonable.
Con todo, el aspecto positivo de «los tipos ya demasiado altos y restrictivos» es que es probable que los principales bancos centrales están llegando a la recta final de las subidas de tipos. Según una encuesta de Bank of America, la sensación de fin de las subidas se extiende por toda la comunidad de renta fija, con un aumento significativo de las asignaciones a este activo. Los yields de los bunds y los treasuries llevan un tiempo moviéndose decididamente a la baja y este patrón debería continuar, especialmente si experimentamos una ralentización del impulso económico. Se trata de una defensa útil, ya que el descenso de los yields de referencia de la deuda pública compensaría cualquier eventual ampliación de los diferenciales de crédito. Pero queda por ver cómo se materializa la ralentización del crecimiento, y es alentador observar que la correlación entre el diferencial de crédito y las yields de los índices de los bonos gubernamentales de referencia se ha vuelto más negativa en 2023, lo que amortigua cualquier ampliación de los diferenciales de crédito.
