Paul Grainger (Schroders) | A medida que se acerca la «fecha X», ¿puede la historia ser una referencia útil para los mercados de renta fija en esta ocasión?

Ya hemos visto este libro de jugadas en numerosas ocasiones, con posturas políticas que conducen a un punto de “brinkmanship” (política del borde del abismo) antes de que se acuerde un compromiso de última hora sobre el techo de deuda de Estados Unidos. El telón de fondo político de la actual negociación del techo de deuda es, como mínimo, inestable, y una quiebra accidental sigue siendo un riesgo clave (aunque no es el escenario base que manejamos), dada la incertidumbre en torno a la «fecha X», que es el día en que el Gobierno de EE.UU. agota su capacidad de endeudamiento.

La historia puede ser una guía útil y se han establecido comparaciones con acontecimientos similares de 2011, cuando el techo de la deuda se elevó cuando solo quedaban dos días. La reacción del mercado estuvo ligada a una grave pérdida de confianza, con los bonos del Tesoro estadounidense repuntando a pesar de la pérdida de su calificación AAA, las divisas refugio registrando mejores resultados y los diferenciales de crédito ampliándose.

Sin embargo, hay que tener cuidado a la hora de hacer comparaciones directas con este periodo: el entorno de mercado era muy diferente entonces. Al mismo tiempo, la eurozona se enfrentaba a sus propios retos y los diferenciales de los bonos de países periféricos se ampliaron considerablemente, lo que provocó la debilidad de otros activos cíclicos. Del mismo modo, los datos de actividad de EE.UU. también se estaban deteriorando considerablemente, lo que hacía más difícil desentrañar algunos de los factores que impulsaban el mercado en aquel momento.

Esta vez, nos acercamos al final de los ciclos de subidas de tipos más agresivos de los últimos 40 años y los tipos de interés ya están mucho más altos. Además, también tenemos el viento en contra que supone para el crecimiento el endurecimiento de las condiciones crediticias.

Hasta ahora, el mercado se ha mostrado algo optimista ante los riesgos actuales. Las Letras del Tesoro con vencimiento en torno a la fecha X prevista se han abaratado significativamente y los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) soberanos de EE. UU. se negocian con un diferencial más amplio que en 2011, si bien, esto no es realmente una comparación útil en términos de probabilidad de impago dado el entorno de tipos de interés tan diferente. No obstante, la volatilidad de los activos de riesgo y las divisas sigue siendo moderada, por el momento, en consonancia con la opinión de que algunos mercados están infravalorando estos riesgos.

La reacción generalizada de los mercados tiende a producirse más cerca de la fecha X

La historia demuestra que la volatilidad aumenta más cerca de la fecha X. Aunque el mercado es consciente de esta tendencia, puede que esta vez la volatilidad aumente antes. Según nuestro análisis, los mercados estarían anticipando una desaceleración cíclica más intensa, lo que provocaría una ampliación del crédito. En otras palabras, el rendimiento de los bonos de alto rendimiento sería inferior al de los bonos con grado de inversión, la deuda pública repuntaría y el dólar estadounidense se debilitaría, especialmente frente a divisas defensivas como el yen japonés.

Sin embargo, vale la pena señalar que esta vez la Reserva Federal de EE.UU. tiene mucha más munición para recortar los tipos de interés, lo que podría tener implicaciones diferentes para la forma de la curva. En 2011, el riesgo giraba en torno al aplanamiento de la curva.

La política determinará las reglas del juego del mercado

Es probable que se conceda alguna prórroga para permitir una negociación más significativa. Aunque esto podría proporcionar un periodo de alivio a los mercados, no será el final de la historia y es probable que persista la incertidumbre.

Un golpe a la confianza contribuye a la ralentización del crecimiento mundial y a un periodo de desinflación, lo que probablemente presionará a la baja los rendimientos de la deuda pública. Sin embargo, un contexto de mercado más volátil se presta a un posicionamiento más ágil y a un cuidadoso cálculo del tamaño de las posiciones.