Santander Corporate & Investment | Banco de Sabadell (Baa2 p, BBB s, BBB- e) emitió ayer un covered bond a 3,5 años con nominal de 1.000 M€. El precio indicado inicialmente para la emisión fue ms+32pb y se cerró a ms+25pb. Según Bloomberg, las solicitudes de suscripción ascendieron a 4.300 M€, 4,3 veces el volumen disponible.

Opinión de Research: Se trata de la primera emisión de covered bonds de Sabadell bajo el nuevo marco legal que ha resultado de la transposición de la nueva Directiva europea que entró en vigor en julio de 2022, justo después de la última emisión de covered bonds efectuada por el banco en mayo de 2022. El banco ha revelado que el cover pool (la cesta de garantías) ascendía a más de EUR 24.000 M € a finales de 2022, de los cuales más del 86% correspondía a hipotecas residenciales en esa misma fecha. Los datos comunicados sobre las características del cover pool a finales de 2022 incluyen un ratio préstamos/valor de tasación medio ponderado del 50,29% para el pool; el componente residencial tiene un ratio del 52,33% y la parte comercial del 38,17%. El hecho de que el cover pool no incluya préstamos con ratios préstamos/valor de tasación superiores al 80% corrobora nuestra apreciación de la sólida calidad de sus activos. Aunque la distribución geográfica del pool está relativamente sesgada hacia las principales regiones históricas (ricas) de Sabadell, Cataluña y el sudeste de España, así como Madrid, la distribución del pool en términos de antigüedad y tamaño de los préstamos son también puntos fuertes, en nuestra opinión. La antigüedad media ponderada de los préstamos del pool a finales de 2022 era de 6,59 años, y un 66,29% del pool tiene una antigüedad de tres años o más. El importe medio de los préstamos en la misma fecha se situaba ligeramente por encima de los 90.500 euros, y los préstamos superiores a 600.000 euros representaban alrededor del 10% del conjunto. Los préstamos impagados suponían el 0,02% del total, mientras que los préstamos en mora estaban todos en el segmento de menos de 90 días, y representaban el 0,51% del pool.

La emisión de ayer encaja perfectamente en el plan de financiación del Sabadell para 2023, que incluye la emisión de covered bonds tanto en euros como en libras esterlinas. Habíamos anticipado que Sabadell acudiría al mercado para emitir covered bonds en 2023 de forma significativa, dado que le vencen covered bonds por importe de 1.400 M € este año y asumiendo que pretende mantener los ratios de financiación y liquidez más o menos en línea con los niveles actuales (véase nuestro Quick Comment on Sabadell: Full-year 2022 Results Are Sound, But Bond Valuations Have Tightened Too Much, publicado el 30 de enero). El precio de la emisión de ayer refleja el deterioro de los diferenciales de los covered bonds que hemos observado en los últimos meses. Por ejemplo, el último covered bond de Sabadell, emitido en mayo de 2022 (ES0413860802), alcanzó los 1 .000 M € con un nivel final de ms+16pb para un vencimiento a 7 años. En este contexto, nuestros modelos indican que el covered bond de ayer salió con un potencial muy limitado de estrechamiento y es poco probable que ofrezca valor en relación con otros covered bonds que cubrimos. Mantenemos nuestra recomendación Neutral sobre Sabadell.