Santander Corporate & Investment | Cellnex (BB+ p, BBB- e) ha publicado unos resultados de 2022 en línea con las expectativas del consenso de Bloomberg. La publicación marca el final de la fase de rápido crecimiento del grupo a través de adquisiciones y el comienzo de la transición hacia el crecimiento orgánico, el desapalancamiento y el objetivo de obtener un rating de Investment Grade de S&P.
Los ingresos registraron un incremento del 38% a/a, del cual una quinta parte fue orgánico, y el EBITDA ajustado del periodo creció un 37% a/a, hasta 2.630 millones de euros. El flujo de caja libre apalancado recurrente aumentó en línea con los beneficios, un 39% a/a hasta 1.368 millones de euros, pero el flujo de caja libre fue negativo en 1.115 millones de euros debido al programa de construcción de emplazamientos a medida y a las inversiones en crecimiento. La deuda financiera neta, incluidos los arrendamientos financieros, aumentó en 5.229 millones de euros, hasta 19.838 millones de euros, con la culminación de transacciones corporativas por parte de Cellnex. Como consecuencia de lo anterior, el ratio deuda neta/EBITDA mejoró ligeramente hasta 7,5x desde 7,6x a finales de 2021. Cellnex no tiene vencimientos de deuda en 2023, pero vencen 1.300 millones de euros en 2024 y 2 millones de euros en 2026 (excluidos 800 millones de euros de bonos convertibles). La compañía dispone de una amplia posición de liquidez de EUR 4,4mm.
La previsión de la compañía para 2023 es que el EBITDA ajustado se sitúe entre EUR 2.095mn y EUR 3.050mn y que el flujo de caja libre se acerque al equilibrio. Los factores tras el crecimiento orgánico de los beneficios son los mecanismos de aumento de los ingresos (bien indexados a la inflación o fijos), mayor densificación de las torres, ganancias de eficiencia y economías de escala. Según el equipo gestor, la previsión a largo plazo de un EBITDA ajustado de entre EUR 3,3mm y EUR 3,5mm para 2025 podría ser conservadora. Durante la teleconferencia celebrada con analistas, el equipo gestor reiteró en varias ocasiones su «compromiso incondicional con el logro de [un] rating de Investment Grade» en 2024 y de mantener el ratio deuda/EBITDA (calculado según la metodología de S&P) por debajo de 7x. La posibilidad de vender participaciones minoritarias en sus filiales «abre distintas opciones», pero siempre teniendo presente el objetivo de un rating de Investment Grade. El equipo gestor cree incluso que cabe la posibilidad de obtener el rating IG a mediados de 2024, si el apalancamiento se ajusta al nivel objetivo para entonces.
Opinión de Research:
En nuestra opinión, Cellnex está probablemente encaminada al logro de un rating de Investment Grade a finales de 2024, siempre que cumpla su nuevo enfoque estratégico de crecimiento orgánico, y esto respalda nuestra recomendación de Sobreponderar. Los bonos de Cellnex tuvieron una buena reacción inicial al conocerse en noviembre de 2022 el cambio de estrategia, que se alejaba de las transacciones corporativas en favor del crecimiento orgánico y de un rating IG. Sin embargo, desde principios de febrero los spreads de los bonos de Cellnex se han ampliado en comparación con los de compañías similares como American Towers, por lo que vemos valor en la curva de crédito de Cellnex a la espera de un rating IG en los próximos 18-24 meses.
