Santander Corporate & Investment | La compañía (Baa2u n, BBB e, BBB e) ha publicado unos resultados del primer semestre de 2023 ligeramente por encima de las expectativas del consenso de Bloomberg. El EBITDA del periodo disminuyó un 5% a/a, hasta 372 M€, cifra que el equipo gestor considera acorde con el objetivo de alcanzar 770 M € este año. BNA 176M€ (+486%) vs 166M€ estimado; BNA recurrente 135M€ (-18%). Los ingresos regulados disminuyeron un 6% a/a debido a recortes regulatorios en las tarifas, que se vieron compensados en parte por el aumento de la eficiencia en costes. Los resultados de las filiales, incluidos en el EBITDA, descendieron hasta EUR 89mn como consecuencia de la desinversión de GNL Quintero. Sin este efecto, la contribución de las filiales habría aumentado en torno a un 2% a/a. Los fondos de operaciones (FFO) disminuyeron un 23% a/a, afectados negativamente por el pago de impuestos asociados a la venta de activos. La deuda neta se redujo en EUR 302mn con respecto a finales de 2022, hasta situarse en EUR 3.166mn. Gracias a ello, Enagás pudo reducir su ratio deuda neta/EBITDA hasta 4,4x desde 4,8x en el ejercicio 2022 y mejorar el ratio FFO/deuda neta hasta el 19,2% (si se excluyen los desembolsos tributarios extraordinarios vinculados a las desinversiones) desde el 17,6%. Incluyendo el impacto fiscal, estimamos que el ratio FFO/deuda neta fue del 17,0% en el 1S23. En julio se repartió un dividendo por importe aproximado de EUR 270mn.

Opinión de Research: En nuestra opinión, los resultados de Enagás reflejan una presión sostenida sobre los ingresos regulados, que se prevé que sigan disminuyendo a lo largo del periodo regulatorio vigente. S&P señaló en octubre de 2022 que estimaba que Enagás mantendría un ratio FFO/deuda neta superior al 14% y que emitiría EUR 600mn de bonos híbridos para mantener su rating actual. Creemos que el rating crediticio de Enagás sigue bajo presión, pero consideramos que el equipo gestor conserva la holgura financiera necesaria para preservarlo sin tener que emitir un bono híbrido. Mantenemos la cautela con respecto a la compañía ya que, en nuestra opinión, gran parte del avance prometido por el plan estratégico actualizado se concentra principalmente hacia el final del periodo considerando (más allá de 2026) y depende de un cambio en el enfoque regulatorio (por ejemplo, la introducción de una prima para la inversión en hidrógeno verde). El debate en torno a qué redes saldrán ganando en la transición energética, si las de electricidad o las de gas, también sigue candente. Creemos que la preferencia de los inversores se inclina hacia las redes eléctricas. Además, el marco regulatorio español no incorpora ajustes automáticos por inflación, lo que podría suponer un importante lastre de cara al futuro. En vista de estos factores de incertidumbre, y puesto que la curva de crédito de Enagás nos parece relativamente cara en comparación con sus pares, mantenemos nuestra recomendación de Infraponderar.