Santander | Comentario: Banco de Sabadell (Baa2 p, BBB+ p, BBB- p) anunció anoche que ha rechazado la oferta de fusión mediante un canje de acciones que BBVA (A3 e, A e, A- e) presentó el 30 de abril. En una nota de prensa publicada ayer, Sabadell indicó que «ha revisado detenidamente la Propuesta» pero que «el Consejo considera que la Propuesta infravalora significativamente el proyecto de Banco Sabadell y sus perspectivas de crecimiento como entidad independiente». El comunicado de Sabadell añadía que «el Consejo confía plenamente en la estrategia de crecimiento de Banco Sabadell y en sus objetivos financieros, y es de la opinión de que la estrategia de Banco Sabadell como entidad independiente generará un mayor valor para sus accionistas». Afirmó asimismo que «la caída significativa y la volatilidad del precio de la acción de BBVA en los últimos días genera una incertidumbre adicional sobre el valor de la Propuesta».

Opinión de Research: Como mencionamos en nuestro informe Déjà vu… or maybe not? publicado el 2 de mayo, en inglés, no habíamos incorporado el impacto potencial de una operación de concentración en nuestra recomendación Neutral de BBVA o Sabadell, ya que no teníamos visibilidad sobre las posibilidades de éxito de la propuesta inicial de fusión de BBVA. Como detallamos en nuestro informe publicado hoy, la negativa de Sabadell a la oferta de BBVA abre varias posibilidades, entre otros: Que BBVA simplemente retire la oferta y sopese otras opciones estratégicas para lo que considera exceso de capital por encima de su horquilla objetivo de un CET1 11,5-12%; que eleve su oferta amistosa por Sabadell en un intento de aumentar su atractivo ante los accionistas de Sabadell (aumentar la prima en el componente de acciones de la operación y/o incluir efectivo como parte de la contraprestación); o que lance una OPA hostil por Sabadell.

Dado el grado de incertidumbre sobre la reacción de BBVA ante el rechazo de Sabadell y los motivos que este ha citado, creemos que es difícil incorporar cualquiera de los posibles desenlaces que hemos indicado en nuestras recomendaciones para los bancos. No obstante, cabe señalar que toda situación en la que BBVA mejore su oferta por Sabadell también daría lugar a un mayor impacto sobre el capital de la entidad combinada más allá del efecto de 30pb sobre el ratio FL CET1 post-fusión que BBVA había anunciado en su oferta inicial. Tal situación, por lo tanto, daría lugar a un ratio FL CET1 de la entidad combinada incluso inferior a nuestra estimación de la oferta inicial de c.12,3% (que es unos 100pb inferior al ratio de solvencia de Sabadell y 52pb inferior al ratio de solvencia de BBVA) y que consideramos que tiene posibles riesgos a la baja. Incluso si siguiéramos suponiendo que las condiciones de una posible oferta mejorada no reducirían el ratio FL CET1 de la entidad fusionada por debajo de la parte baja de la horquilla objetivo actual de BBVA del 11,5-12%, reiteramos que sigue siendo un nivel ajustado para el tipo de perfil de riesgo que tendría la entidad resultante de la fusión. En este contexto, en un supuesto en el que la fusión resulte en una posición inicial de core capital del 12% o inferior para la entidad fusionada, creemos que es probable que el impacto sobre el perfil de riesgo crediticio de una posición de solvencia básica tan estrecha podría superar los beneficios estratégicos de una fusión. Esto es especialmente cierto si la nueva entidad tuviera que enfrentarse a mayores requisitos de capital regulatorio o de absorción de pérdidas (MREL o TLAC) debido a su posible mayor importancia sistémica.