Banco Sabadell | Greening es un grupo empresarial verticalmente integrado y con foco internacional, dedicado a energía renovable de origen fotovoltaico con un track record de más de 10 años y un claro enfoque en el autoconsumo industrial; aunque también con presencia en proyectos utility scale (generalmente plantas inferiores a 5 MW). Hasta 2022, la principal línea de actividad ha sido Soluciones y EPC (c. 79% del EBITDA’22). Por geografías, el principal mercado es España (62% del EBITDA en 2022), si bien hoy desarrolla operaciones en Italia, Alemania, Marruecos, EE.UU. y México. El pasado 5 de abril, Greening incorporó a negociación sus acciones en el mercado BME Growth mediante una ampliación de capital por 23 M euros. Tras la ampliación de capital, los tres socios fundadores contarían con 73,68% del capital y Sinia Renovables con casi un 10%.
▪ El negocio de Soluciones y EPC será menos relevante a medida que avance el Plan de negocio donde la Compañía espera alcanzar 500 MW operativos en 2025 (finales del ejercicio): 300 MW en utility scale y 200 MW en PPA on-site. De cumplirse, supondría un crecimiento en EBITDA de +108% TACC’22-25e hasta 30 M euros en 2025e (vs 3,3 M euros de EBITDA’22).
▪ En cuanto al pipeline, Greening tiene una cartera de proyectos fotovoltaicos utility scale en diferentes estados de desarrollo de ~4,2 GW: c.200 MW en las etapas de RtB y backlog y 2.815 MW en Early stage, donde c. 1.100 MW saldrán a concurso en Granada y la compañía les asigna una alta probabilidad de éxito (al menos del 50%). En autoconsumo industrial dispone de contratos firmados para 62,5 MW (modalidad PPA on-site) y compromisos (backlog) por 75,9 M euros en Soluciones y EPC.
Hoy en día, la Compañía cuenta con 1,7 MW en construcción en el segmento utility scale y 17,5 MW en PPA on-site (c.7% del objetivo de capacidad a instalar en 2023).
▪ Nuestro rango de valoración de la compañía, dependiendo de la capacidad instalada, según diferentes probabilidades de éxito en el concurso de Granada (entre 0 y 100%) y de la ejecución del PPA on site, así como del precio de venta de cartera RtB (0,135 M euros/MW/0,17 M euros/MW), lo situamos entre 5,11 euros/acc. y 11,43 euros/acc. Considerando una capacidad instalada de 500 MW en 2025e (en línea con el objetivo de la compañía y del escenario optimista), el EBITDA crecería a TACC’22-25 de +107% (+95% en escenario conservador de 315
MW instalados). Según nuestros cálculos, un nivel de capacidad instalada de 500 MW (previo a la venta de cartera RtB) conllevaría una DFN/EBITDA en 2025e c.10x frente a 4,3x de 2022 (y 6,5x pro-forma) que debería reducirse a partir de 2026e (hasta c. 7x) una vez toda la capacidad de Generación prevista produzca de forma completa. Los múltiplos implícitos a los actuales niveles de cotización situarían el EV/EBITDA’23e y PER 23e c. 23x y 56x, respectivamente (vs 13x y 20x promedio de comparables de Generación, ya que EiDF sigue suspendida de cotización a la espera de presentar cuentas auditadas 2022). El valor acumula c.+30% desde su inicio de cotización (+21% vs IBEX) y, a estos precios, descontaría una probabilidad del concurso de Granada c.25%.
