Intermoney | Iniciamos cobertura en OHLA con una recomendación de Comprar y un Precio Objetivo a diciembre de 22e de 0,95 €/acción, implicando un potencial del +38%. Tras completar la reestructuración financiera, que permitiría al Grupo terminar el año 2021 con una caja neta estimada de casi 200 Mn€, esperamos que el negocio de construcción ya estabilizado genere un crecimiento de EBITDA de +18% en 20-23e, muy inferior a la guía de la empresa (+32%). Nuestra extremadamente conservadora valoración no incluye apenas efectos positivos de las reclamaciones millonarias de OHLA, pero sí negativos por el pleito con Catar.

EBITDA +18% TACC 20-23e, inferior a la guía del Grupo (+32%)

Con diferencia, el mayor negocio del Grupo es la construcción civil, que viene mostrando desde 2019 una estabilización en márgenes. La cartera, tras caer en 2020 debido a la pandemia, ya ha recuperado los niveles pre-Covid. Esperamos una recuperación progresiva de márgenes llegando a un conservador 4,0% en 23e, implicando un EBITDA +18% TACC 20-23e a nivel consolidado. Esta previsión queda muy por detrás de la guía del propio Grupo (+32%), que de todas formas considera un margen en 23e del 4,8%, nada excepcional comparado el de otras constructoras cotizadas. El crecimiento operativo permitiría al Grupo reportar beneficios netos de forma recurrente y creciente a partir de 2023e.

Caja neta de casi 200 Mn€ a final de este año (IMVe)

Esperamos que OHLA termine este año con una posición decaja neta cercana a los 200 Mn€ frente a una deuda neta de 84 Mn€ en 2020, debido a un impacto positivo conjunto de más de 400 Mn€ de: 1) la reestructuración financiera ya completada, incluyendo sendas ampliaciones de capital y quita en los bonos; y 2) venta de activos. Para este año hemos estimado impactos de variación de circulante (-40 Mn€) y pagos por los proyectos legacy( -65 Mn€). Tras un 2022e que OHLA debería cerrar en equilibrio, esperamos generaciones de caja en adelante, lo que permitiría en teoría al Grupo retomar el pago de dividendos.

Valoración –0,95 €/acción a diciembre de 2022e

Estimamos nuestro Precio Objetivo de OHLA en 0,95 €/acción a diciembre de 22e.Hemos asumido un ratio de 5,5x EBITDA de 22e para las actividades de construccióne industrial. Capitalizamos los costes operativos del Grupo (unos 30 Mn€) a 8x. El VE de concesiones de facto se ve compensado con el remanente de los proyectos legacy (-20 Mn€). Canalejas se considera a un conservador 125 Mn€ frente a la propia valoración del Grupo de 200 Mn€.

Litigios –Valoración extremadamente conservadora

Dentro de las reclamaciones por el tren Móstoles-Navalcarnero y la autopista Eje-Aeropuerto, que el Grupo valora conjuntamente en más de 500 Mn€, consideramos apenas 16 Mn€. No hemos incluido la deuda reconocida del Grupo Villar Mir con OHLA (46 Mn€). El Grupo tiene en arbitraje desde 2014 la resolución del contrato del hospital de Sidra en Catar, estado que reclama a OHLA unos 600 Mn€, pese a que el árbitro ha reconocido una ejecución al 95%. El Grupo cuenta con informes que justifican no provisionar más de 16 Mn€, algo ya efectuado. Pese a que creemos muy improbable que OHLA deba hacer desembolsos, el efecto que el pleito tenga sobre la acción nos lleva a incluir una valoración extremadamente conservadora por este concepto de -240 Mn€