Benjamin Melman (Edmond de Rothschild AM) | La economía global ha iniciado el último trimestre de 2025 en un estado de serenidad que pocos analistas habrían anticipado la pasada primavera, en pleno auge del conflicto comercial.
Seis meses después del ‘Día de la Liberación’, y pese a algunas disparidades regionales, los datos de crecimiento global se han mantenido firmes: según las estimaciones del FMI, el PIB crecerá un +2,9% en 2025 y 2026, un ritmo muy similar al de 2024. Sin embargo, el entorno sigue lastrado por aranceles más elevados, niveles récord de deuda -en EE. UU., Francia e incluso Japón-, planes para introducir estímulos fiscales e inflación persistente, que se ha mantenido por encima de los objetivos de la Reserva Federal durante más de cuatro años. Con un crecimiento del PIB proyectado en +2,2%, la economía estadounidense muestra mayor vigor que otras economías desarrolladas. El gasto en inversión está impulsado principalmente por la inteligencia artificial, mientras que la inversión en vivienda sigue siendo muy débil. El consumo se ha mantenido robusto, aunque los hogares más modestos empiezan a mostrar signos de debilidad. El 10% de los consumidores más ricos representa el 50% del gasto, favorecido por el “efecto riqueza” cuando el índice S&P alcanza máximos históricos. Todos estos factores sugieren que la demanda privada es menos homogénea de lo que parece. Europa, por su parte, sigue atrapada en una recuperación vacilante bajo el nuevo liderazgo de Alemania, que se esfuerza por acelerar su respuesta fiscal. Sin embargo, la implementación está tardando, y los planes de recuperación aún no han comenzado a respaldar el gasto en capital. Aun así, Europa ha trazado claramente un nuevo rumbo.
Hasta ahora, los mercados de capitales han seguido subiendo sin inmutarse, respaldados por la Reserva Federal – que ha retomado su ciclo de relajación monetaria- y por el entusiasmo en torno a la inteligencia artificial, en un contexto de volatilidad excepcionalmente baja y flujos crecientes hacia los fondos de renta variable. Símbolo de los índices hiperconcentrados actuales, las acciones vinculadas a la inteligencia artificial han representado casi tres cuartas partes de las ganancias del S&P 500 desde el lanzamiento de ChatGPT en 2022.
Las primeras grietas
Sin embargo, detrás de esta fachada de serenidad, comienzan a aparecer pequeñas grietas. En primer lugar, el mercado laboral se ha desacelerado bruscamente en EE. UU., como lo revela la revisión a la baja de los datos de creación de empleo: el crecimiento del empleo se sitúa ahora por debajo del 1%, una cifra históricamente baja en periodos no recesivos. La situación resulta aún más preocupante si se analiza el empleo público y privado, ya que este último ha caído de forma pronunciada tanto en términos absolutos como relativos. En segundo lugar, sumando riesgos laborales, las tensiones entre China y Estados Unidos se reavivaron tras el anuncio de Donald Trump de imponer nuevos aranceles del +100% sobre todas las importaciones chinas a partir del 1 de noviembre, junto con una serie de restricciones masivas a la importación de productos chinos y software “crítico”. Por su parte, Pekín acaba de presentar su propio arsenal proteccionista, que incluye nuevas normas para limitar la exportación de tierras raras. Las empresas extranjeras necesitan ahora la aprobación del gobierno chino para exportar productos que contengan incluso pequeñas cantidades de estos componentes. Si se aplica el nuevo impuesto, las dos mayores economías del mundo podrían encaminarse hacia una forma de embargo, debilitando las cadenas de suministro globales.
En tercer lugar, en su reciente Informe de Estabilidad Financiera, el Banco de Inglaterra advirtió sobre la proliferación del crédito privado gestionado fuera del sistema bancario tradicional, con el riesgo de que el apalancamiento esté siendo mal identificado. De hecho, los recientes impagos simultáneos de las empresas automotrices estadounidenses Tricolor y First Brand pusieron de relieve los elevados niveles de deuda y la naturaleza opaca y compleja de las estructuras de financiación. Estos fallos también suscitaron dudas sobre los estándares de “due diligence” y la evaluación de riesgos en el ámbito del crédito privado, un mercado que supera los 1,5 billones de dólares en EE. UU. La falta de transparencia ha elevado la percepción de riesgo en estos mercados y podría intensificar el riesgo de contagio hacia otros prestatarios privados con ratios de apalancamiento elevados.
¿La gran intensidad de capital en el sector tecnológico representa una amenaza o una oportunidad?
La financiación privada ha crecido de forma masiva, especialmente entre los actores de inteligencia artificial que compiten en la frenética carrera por construir nueva infraestructura. Sin embargo, si se toman como referencia las elevadas valoraciones del sector, la cuestión del “retorno de la inversión” nunca se ha abordado con seriedad. Según un estudio de Goldman Sachs, los cinco grandes (Microsoft, Amazon, Google, Meta y Oracle) habrán destinado este año 380 mil millones de dólares en gasto de capital, principalmente para respaldar la IA generativa. Esto representa un aumento del 60% interanual.
El estudio también destaca que, para la mayoría de los hyperscalers, el retorno de la inversión supera el coste de capital. En otras palabras, los márgenes operativos son lo suficientemente amplios como para absorber la expansión. No obstante, esto plantea interrogantes sobre las previsiones de beneficios futuros.
Entre los segmentos que requieren especial atención, el área de Cloud/IA presenta actualmente una ratio inversión/ventas cercanas al 35%, frente a una media histórica en torno al 15%. La concentración de inversiones ha reforzado las barreras de entrada, pero también ha incrementado el riesgo sistémico para todos los proveedores del mercado si un solo actor decide recortar sus presupuestos.
Curiosamente, tras la emisión de un bono sustancial por parte de Oracle, Moody’s señaló varios riesgos potenciales: fuerte dependencia de grandes contratos de IA, deuda que crecería más rápido que su EBITDA, flujos de caja negativos durante un periodo prolongado y un apalancamiento elevado de 4x antes de que el EBITDA supere la deuda.
Además, las capacidades físicas y energéticas están demostrando ser limitadas, especialmente debido a la saturación de las redes eléctricas en grandes núcleos (como North Virginia, Dublín y Fráncfort) y al largo plazo necesario para desarrollar un nuevo centro de datos. En resumen, la IA requiere una infraestructura masiva, costosa y con gran demanda energética, que tarda en volverse rentable.
Hacia una asignación de activos cada vez más selectiva
Tras más de una década de predominancia, el dólar ha registrado su depreciación más pronunciada en nueve meses en cuarenta años. Esta caída se debe a tres factores: la postura acomodaticia de la Reserva Federal, a pesar de una inflación persistente; la creciente preocupación por la pérdida de independencia de la Fed, que podría intensificarse con la salida de J. Powell; y la tendencia creciente entre los inversores a cubrir su exposición al dólar, en asociación con la estrategia de desdolarización adoptada por muchos bancos centrales de países emergentes, especialmente a través de la compra de metales preciosos. Para ilustrar este punto, según el Consejo Mundial del Oro, las reservas oficiales de oro de China han crecido al ritmo más rápido desde 2015. Más allá de la toma de beneficios que podría llevar a una consolidación de la paridad euro-dólar, el billete verde se encuentra en una tendencia estructural descendente, lo que nos lleva a mantener una posición infraponderada, mientras buscamos oportunidades en otras divisas.
En cuanto al mercado de deuda, la desaceleración del mercado laboral sugiere que los tipos a corto y medio plazo estarán limitados, debido a la postura decididamente acomodaticia de la Reserva Federal, que se ha reforzado aún más desde la toma de posesión de Miran en el Board of Governors. Este último considera que el tipo de referencia de la Fed debería situarse significativamente por debajo de las proyecciones oficiales del FOMC. Sobre esta premisa, hemos optado por aumentar la duración de forma táctica y selectiva, centrándonos en el extremo inferior de la curva de las yields, con preferencia por la deuda soberana estadounidense y alemana, mientrasmantenemos una infraponderación en la deuda pública francesa. Seguimos aplicando nuestra estrategia de carry yield, especialmente en el universo emergente y, en general, en el segmento de deuda corporativa, que sigue ofreciendo rentabilidades ajustadas por volatilidad atractivas.
En lo que respecta a la renta variable, hemos mantenido un enfoque más bien prudente y prestamos especial atención a las valoraciones de los índices en EE. UU., que se acercan a los máximos alcanzados en 2021 tras la pandemia, aunque sin ofrecer el mismo potencial de relajación monetaria por parte de la Reserva Federal, ni tampoco las mismas perspectivas de crecimiento. Es innegable que la inteligencia artificial ha sido un motor poderoso para los mercados de renta variable; sin embargo, aunque la rentabilidad futura respalda en parte estas valoraciones elevadas, la creciente brecha entre el coste de capital y los beneficios esperados resulta cada vez más difícil de sostener, a la luz de las previsiones de resultados emitidas por las grandes compañías. Por ello, hemos optado por diversificar nuestras inversiones hacia temáticas vinculadas a la soberanía económica en Europa, al uso de Big Data —con un enfoque cuidadoso en cuanto a valoraciones— y hacia empresas pequeñas y medianas, por su exposición local y su menor sensibilidad a las fluctuaciones de divisas.
