Santander Corporate & Investment | Sea o no una solución de compromiso con el ala más hawkish (Bloomberg), lo cierto es que la decisión de acabar por completo con las reinversiones del APP es probablemente más hawkish de lo anticipado, con reducciones mensuales que pasarán de los €15mm a c€25-30mm. Además, el final, 1 de julio, coincide con el mayor repago de TLTROs (€477mm del TLTRO-III.4 el 28 junio). Y con la decisión del BCE de ayer de no realizar cambio alguno en este programa. Todo a pesar de que el FMI y el Banco de Italia recordaban en sus recientes GFRS y FRS cómo los niveles de excess liquidity del sector bancario italiano (€255mm) son inferiores al saldo vivo de TLTROs (€317mm). Y aunque lógicamente existen alternativas, el BdI calcula que el impacto del mayor coste de utilizar operaciones ordinarias de liquidez con el Banco Central se comería 350pb de ROE en “menos de la mitad de las entidades italianas”.
¿De QT pasivo a QT activo de crédito? El próximo foco en la transición verde. Long “green”, short “brown”. Sin reinversiones en el APP, la prometida transición verde del portfolio del BCE volverá a cuestionarse. Y Lagarde explicaba ayer al respecto que el BCE tendrá que ver qué pasos a tomar. Schnabel, en una presentación en Estocolmo, apuntaba, dentro del objetivo de descarbonizar el portfolio de bonos del BCE, a la posibilidad de que el BCE vendiera activamente bonos corporativos “brown” para crear espacio para comprar bonos corporativos “green” ya que el final de QE y el arranque del programa de QT comprometían dichos objetivos. Y, en sus simulaciones, que asumían unas reinversiones completas (no QT), sólo se lograría descarbonizar el 50% del portfolio de bonos corporativos en 2030 en el mejor de los casos. A este análisis, Schnabel sumaba un dato llamativo: el 0-5% de los bonos corporativos en cartera representa el 80% de las emisiones por efecto invernadero. Y termina afirmando que, para cumplir con los requerimientos del Acuerdo de París (“trayectoria estable de descarbonización del portfolio de bonos independientemente de la política monetaria o acciones a tomar por compañías independientes”), el BCE necesita moverse de una aproximación “flow based” a otra “stock based”. Y afirmaba que eso puede requerir “reajustes activos” del portfolio hacia emisores verdes. También extiende la idea de un posible futuro “stock approach” hacia la cartera de covered bonds y ABS.
El peso del CSPP, PEPP e impacto en emisiones netas (del BCE) esperadas. El PEPP se quedará, a partir del 1 de julio, como único programa de reinversiones. Y aunque en 2022 fue prácticamente anecdótico, con compras brutas de crédito corporativo de €10mm vs €52mm del CSPP, este año su papel será más relevante (€8mm vs €13mm del CSPP según nuestras estimaciones). Que el BCE deje de tener un papel clave como inversor en el mercado de crédito no sólo tendrá su importancia en el primario, también en el secundario a la vista del impacto relevante que tendrá en el volumen esperado de emisiones netas elegibles. Y, es que, tras pasar de compras brutas del CSPP de c€76mm en 2021 y €52mm en 2022, cerrará 2023 con sólo €13mm. En definitiva, las emisiones elegibles (netas de las compras del CSPP), escalarán de los €130mm de 2021 y €117mm en 2022, a €162mm en 2023 según nuestras estimaciones. La presencia del PEPP arregla un poco la foto, pero sólo marginalmente: emisiones esperadas (netas de compras del CSPP+PEPP corporativo) de €106mm en 2021 y 2022, frente a €154mm en 2023.
