Renta 4 | Las bolsas europeas abrirán hoy ligeramente al alza (futuros Eurostoxx +0,4%, futuros S&P +0,1%), comenzando una semana que promete ser intensa y que estará protagonizada por las reuniones de los dos principales bancos centrales, Fed (miércoles 14) y BCE (jueves 15), y el dato de IPC americano de mayo (martes 13). A ellas se sumará el Banco de Japón (viernes 16).
Desde el punto de vista macro, también serán importante las encuestas más adelantadas de ciclo de junio: en EEUU, encuesta manufacturera de Nueva York y panorama de negocios de la Fed de Filadelfia (jueves) y la encuesta de la Universidad de Michigan de junio preliminar (viernes), para las que no se esperan grandes cambios. También será relevante el índice de Precios a la Producción de mayo (miércoles), general (+2,3% i.a. previo) y subyacente (+3,2% i.a. previo).
En Europa, la atención se centrará en la encuesta ZEW de junio en Alemania, situación actual y expectativas (martes), en ambos casos con deterioro adicional esperado. Además, y a pesar de que no deberían deparar sorpresas, se publicará los IPC finales de mayo en la Eurozona, Alemania, Francia y España, que recordamos que en sus cifras preliminares mostraron moderación adicional en la tasa general, pero con una subyacente aún muy elevada.
De cara a la reunión de la Fed (miércoles), sigue existiendo incertidumbre sobre si optará por una pausa en la subida de tipos o, por el contrario, preferirá subir otros +25 pb hasta 5,25%-5,5%. En favor de la pausa estaría el deterioro visto en los más recientes indicadores adelantados de ciclo (PMIs, ISMs), mientras que una nueva subida vendría avalada por un mercado laboral aún muy resiliente (JOLTS, ADP, informe oficial de empleo), una inflación todavía alejada del objetivo del 2% y una mayor estabilidad financiera (banca regional) después de la volatilidad vivida en marzo y abril. Actualmente, y tras las palabras de Jefferson (próximo vicepresidente de la Fed, y por tanto previsiblemente hablando “en nombre” de Powell) sugiriendo una pausa en las subidas, el mercado otorga tan sólo 29% de probabilidad a +25 pb en la reunión del miércoles, en lo que supondría una pausa, puesto que el porcentaje que se eleva al 54% para la reunión del 26-julio. Sin embargo, es posible que la última palabra la tenga el dato de IPC de mayo (martes), justo un día antes de la reunión de la Fed, y que podría inclinar la balanza en uno u otro sentido. El consenso descuenta una moderación de la tasa de inflación general a 4,1% i.a. (vs 4,9% anterior) y subyacente 5,2% i.a. (vs 5,5% previo).
En cualquier caso, cabe destacar que el mercado ha eliminado ya las expectativas de bajadas de tipos que antes descontaba para final de año y que llegaron a ser de c.100 pb, alineándose de esta manera con la visión de la Fed, que es previsible que repita (tipos altos por un tiempo para controlar la inflación). En este sentido, la atención se centrará en el dot plot, que recordamos que en marzo apuntaba a un tipo del 5,1% en dic-23, 4,25% en dic-24, 3,125% en dic-25 y 2,5% a largo plazo, sin olvidar que en marzo hubo cuatro miembros de la Fed partidarios de situar los tipos de interés por encima del 5,5% a cierre de año, número que podría crecer en vista de un mercado laboral aún muy resiliente y una inflación aún elevada.
Asimismo, estaremos atentos a la actualización del cuadro macro (crecimiento, empleo e inflación) y a las expectativas de QT (reducciones de balance mensuales de 60.000 mln usd en Treasuries y 35.000 mln usd en MBS).
En el caso del BCE (jueves) esperamos +25 pb hasta 3,5% en un contexto de inflación aún claramente por encima del objetivo del 2% (general mayo 6,1% y subyacente 5,3%, muy próxima al pico de 5,7% de marzo) y tras múltiples declaraciones de miembros del BCE alertando de la necesidad de continuar subiendo los tipos de interés para controlar el nivel de precios. Recordamos que en esta reunión se actualizará también el cuadro macro, donde lo más interesante será ver sus previsiones de inflación, en las que no esperamos grandes variaciones respecto a las previsiones de marzo, que suponían retornar al objetivo del 2% a finales de 2025, lo que justificaría incluso una segunda subida de +25 pb hasta un nivel de llegada del 3,75% en el tipo de depósito.
En términos de crecimiento, sí podríamos ver una ligera revisión a la baja del PIB estimado, en tanto en cuanto los datos de marzo (PIB 2023 +1%, 2024 y 2025 +1,6%) apuntaban a que la economía europea recuperase su potencial (crecimiento trimestral +0,4%) a partir del 3T23, unas previsiones optimistas si tenemos en cuenta que para entonces se tendría que estar notando en mayor medida el impacto de las subidas de tipos de interés acumuladas. En lo que respecta al QT, esperamos que el BCE reitere que seguirá reduciendo la cartera de APP mediante la no reinversión de vencimientos por importe de 15.000 mln eur/mes hasta finales de jun-23, estimando que la reinversión finalizará en jul-23 (-25.000 mln eur/mes). En cuanto al PEPP, se reinvertirán los vencimientos hasta finales de 2024. Asimismo, seguirá de cerca cómo afecta la devolución de TLTROs al conjunto de la política monetaria.
Respecto al Banco de Japón, no esperamos cambios en su política monetaria (tipos estables: repo -0,1% y objetivo 10 años 0% con techo máximo en 0,5%), con el nuevo gobernador Ueda manteniendo por el momento un sesgo “dovish” (acomodaticio) a pesar del repunte de la inflación hasta niveles del 3,5%, algo que debería ir cambiando de cara al futuro y podría generar impactos negativos en las inversiones globales (3 bln usd de inversiones internacionales que tiene Japón y que corren el riesgo de ser repatriadas en un entorno de mayores tipos de interés).
En cuanto a nuestra Visión de Mercado, nos reafirmamos en que a medio plazo los mercados deberían tomar cierto respiro, lo que justifica unas carteras con sesgo conservador, ante un ciclo económico en desaceleración, pero con una inflación aún elevada que obligará a los bancos centrales a mantener tipos altos por más tiempo.
