J. J. Fdez- Figares (Link Securities) | Tras un 2022 en el que tanto los mercados de bonos como los de acciones europeos y estadounidenses han sufrido caídas históricas, los inversores se enfrentan a un 2023 que, en principio, se presenta complicado y repleto de incertidumbres. En ese sentido, señalar que los principales índices europeos han tenido en 2022 su peor comportamiento desde 2018, mientras que los de Wall Street no se enfrentaban a un ejercicio tan negativo desde 2008. Por su parte, los bonos occidentales han sufrido los mayores recortes de precios en décadas, lo que ha conllevado un repunte sin precedentes de sus rendimientos. Un ejemplo de ello es el comportamiento que ha tenido en el año la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense con vencimiento a 10 años, que cerró el año 2021 casi en el 1,5% y que ha terminado 2022 en las cercanías del 3,9%. 

En este sentido, destacar que la variable cuyo comportamiento ha sido determinante para los mercados en 2022, la alta inflación, lo seguirá siendo también en el ejercicio que hoy comienza. Si bien es cierto que muchos inversores dan por hecho de que en 2023 las políticas monetarias restrictivas terminarán logrando controlarla, nosotros no estamos nada seguro de que ello vaya a ser así. En ese sentido, señalar que hay factores que pueden hacer que la inflación se mantenga a niveles más altos de lo que sería deseable en 2023, entre ellos la reapertura de la economía a China, que en una primera fase podría provocar nuevas tensiones en las cadenas de suministro globales como consecuencia del incremento de los casos de Covid-19 en el país y que, en una segunda fase, cuando la economía china empiece a crecer nuevamente con fuerza, apoyada en políticas fiscales expansivas, podría conllevar incrementos no deseados en los precios de muchas materias primas y del petróleo. Además, y tal como ha sucedido a lo largo de 2022, el mantenimiento de las políticas fiscales expansivas por parte de muchos gobiernos occidentales, en muchos casos por motivos puramente electoralistas, supondrá una dificultad adicional para los bancos centrales en su intento de controlar la elevada inflación. En este sentido, señalar que, si la alta inflación no da claros síntomas de comenzar a remitir, los mercados de bonos y de acciones van a continuar presionados. 

Otro factor que será clave para el devenir de los mercados, y que puede provocar nuevas tensiones en los mismos, es el proceso de retirada de estímulos monetarios por parte de los bancos centrales, proceso que, en nuestra opinión, no acaba más que de empezar. En esta ocasión, y a pesar de que muchos agentes de los mercados no parecen que terminen de creérselo, los bancos centrales van en serio y harán lo que sea necesario en materia de tipos y con la reducción de sus abultados balances para controlar la inflación. No vemos motivo alguno para que, mientras la inflación se mantenga alejada del objetivo del 2%, los bancos centrales vayan a “levantar el pie del acelerador”, incluso si su postura provoca la entrada en recesión de algunas de las principales economías desarrolladas. Como hemos señalado en muchas ocasiones, los inversores deberán acostumbrarse a un nuevo escenario monetario, sin liquidez ilimitada y con tipos de interés muchos más elevados de lo que ha sido una constante desde la Gran Crisis Financiera de finales de la primera década del presente siglo. 

Por último, los inversores deberán seguir muy de cerca la evolución de las expectativas de resultados de las compañías cotizadas, factor que está directamente ligado a la evolución de la economía global. De cómo de profunda sea la ralentización del crecimiento económico global, algo que vendrá en gran medida condicionado por la política monetaria de los bancos centrales y por la capacidad de la economía china para recuperarse, va a depender la mayor o menor revisión a la baja que de sus estimaciones de resultados hagan las propias compañías y los analistas que las cubren, revisiones que determinarán en gran medida el comportamiento de estas empresas y de las bolsas en su conjunto. En ese sentido, señalar que creemos que las actuales estimaciones de resultados que maneja el consenso de analistas son demasiado optimistas, por lo que tendrán que ser revisadas a la baja, proceso que ya lleva meses en marcha en Wall Street pero que en Europa prácticamente no se ha iniciado. Unas peores expectativas de resultados conllevarán unas valoraciones inferiores y, muy probablemente, la revisión a la baja de las recomendaciones de muchas empresas. En sentido contrario, de ser capaces los resultados empresariales de aguantar mejor de lo que nosotros esperamos, ello sería muy positivo para el devenir de las bolsas en 2023. En las próximas semanas habrá que estar muy pendientes de lo que anuncien las compañías sobre sus expectativas de resultados cuando den a conocer sus cifras correspondientes el último trimestre del año. Si el número de empresas que las revisan a la baja es elevado, ello puede provocar caídas generalizadas en las bolsas. 

Es por todo ello que, al menos hasta que se clarifique el escenario macroeconómico global, mantendríamos una actitud conservadora y prudente, aparcando cierta liquidez en nuestras carteras, ya que, lo más probable, es que la situación en los mercados vuelva a empeorar antes de comenzar a mejorar definitivamente. En este contexto, seguimos apostando por sectores/valores que ofrezcan una elevada visibilidad en sus resultados, que generen mucha caja libre y que ofrezcan una atractiva política de remuneración a los accionistas. Los valores tradicionalmente catalogados como defensivos -sanidad, alimentación, telecomunicaciones y servicios públicos, entre otros-, cuya demanda de productos y servicios es bastante inelástica, cumplen bien con estos criterios. También creemos que lo hace en estos momentos el sector de la energía, mientras que le daríamos una oportunidad también al bancario, siempre que la ralentización del crecimiento económico global sea moderada, ya que el alza de tipos les va a permitir por primera vez en mucho tiempo mejorar sus márgenes y sus rentabilidades. El único “pero” que ponemos a todos estos valores es el intervencionismo que, sobre todo en Europa, parece haberse arraigado entre los gobiernos, y que tantas sorpresas negativas ha dado a muchos sectores en 2022, al ver como se modificaba tanto su marco regulatorio como su fiscalidad de forma arbitraria. En principio, y mientras no se comience a ver el “final del túnel” nos mantendríamos infraponderados en los valores catalogados como de “crecimiento” que, si bien han sido duramente castigados en 2022, no tienen porque no seguir siéndolo en 2023, sobre todo si los bancos centrales se mantienen firmes en sus políticas monetarias restrictivas. Tras la crisis bursátil provocada por el estallido de la burbuja “.com” estos valores mantuvieron durante varios años un comportamiento relativo peor al del mercado, con los inversores favoreciendo el comportamiento de las compañías catalogadas como de “valor”, algo que no descartamos que pueda volver a ocurrir en esta ocasión. 

Hoy esperamos que la sesión sea de transición, sobre todo porque tanto la bolsa de Japón como la de Londres y Wall Street permanecerán cerrados durante la jornada por la celebración del Año Nuevo, lo que esperamos condicione en gran medida la actividad en las principales plazas bursátiles continentales, que esperamos que sea muy liviana. Durante la sesión se conocerán en la Eurozona las lecturas finales de diciembre de los índices adelantados de actividad del sector de las manufacturas, los PMIs manufactureros, índices que esperamos que, como sus homólogos del sector servicios, que se publicarán en la región y en EEUU a lo largo de los próximos días, confirmen que la actividad siguió contrayéndose en términos mensuales en el último mes del ejercicio 2022. El sábado se publicaron los PMIs oficiales de los sectores de las manufacturas y de los servicios de China, también del mes de diciembre, índices que mostraron que la actividad en el país se está contrayendo con fuerza, como consecuencia del fuerte incremento de casos de Covid-19 que se están produciendo tras la repentina reapertura de esta economía.  

Además, y entre las distintas cifras macroeconómicas que se darán a conocer durante la presente semana, destacaríamos las de empleo del mes de diciembre que publicará el viernes el Departamento de Trabajo de EEUU. Uno de los principales objetivos de la Fed es enfriar el mercado laboral estadounidense para evitar los tan temidos efectos de segunda ronda de la inflación que se suelen generar por los fuertes incrementos salariales, algo que es más factible que tenga lugar en un mercado laboral tensionado. Es por ello que las cifras que se publicarán el viernes serán escrutadas en profundidad por los inversores y, creemos, pueden tener un importante impacto en las bolsas occidentales. 

Para empezar, esperamos que las bolsas europeas continentales que están hoy operativas abran esta mañana sin grandes cambios, en un ambiente, como ya hemos señalado, de muy baja actividad. No será hasta mañana, cuando abran Londres y Wall Street, cuando se podrá determinar con mayor precisión con qué ánimo comienzan el ejercicio los inversores en las bolsas occidentales.